公司2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润209.26/7.09/6.99 亿元，同比-1.2%/-17.0%/16.5%，低于我们预期（25 年收入/归母净利润211.7/7.7亿元），25 年业绩同比下滑主因医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，以及公司主动控制对部分超长账期医院的销售，收入下滑；同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量也受到影响，影响公司收入和净利润。1Q26 收入/归母净利润/扣非归母净利润53.77/2.25/2.23 亿元，同比+1.1%/-19.0%/-18.2%，利润承压主要由于补缴部分优惠税款及滞纳金，以及1Q26 中药饮片、中药配方颗粒已实施集采，相关品种毛利同比明显下滑。

    　　我们看好后续品种优化、降本增效及政策消化下业绩向好，维持买入评级。

    　　25 年批发及工业利润承压，零售收入稳定增长、利润同比下滑25 年批发收入/归母净利润160.07/4.53 亿元（-4.3%/-13.2%yoy），业绩承压主要由于集采降价、院端控费以及公司对风险客户销售的控制。25 年零售收入/归母净利润36.44/1.24 亿元（+13.6%/-9.0%yoy），受益于处方外流政策推动，DTP 收入同比+23.4%、占零售收入比重超60%，由于DTP特药品种、处方药品种毛利率较低、销量占比较高，零售净利润同比下滑。

    　　25 年工业收入/归母净利润11.81/1.32 亿元（+1.5%/-32.7%yoy），其中中药饮片收入7.39 亿元（+8.9%yoy），饮片和配方颗粒集采落地影响利润。

    　　1Q26 零售业务改善明显，批发和工业业务阶段性承压1Q26 批发收入/归母净利润40.78/1.56 亿元（-3.8%/-15.4%yoy），主要由于销售下滑和所得税率变化影响；零售收入/归母净利润10.35/0.45 亿元（+32.0%/+10.6%yoy），业绩增速明显改善主因在处方外流、医保政策推动下处方药及DTP 收入同比较快增长，同时公司优化品种结构，推动盈利能力提升；工业收入/归母净利润2.42/0.24 亿元（-10.7%/-54.6%yoy），1Q26 业绩下滑主要受中药饮片和配方颗粒集采、工业子公司税务自查补缴的影响，且公司持续推进去库存和渠道优化，阶段性影响收入。

    　　25 年公司销售费用率同比增长，经营性现金流同比改善明显2025 年销售/管理/研发/财务费用率为3.24%/1.93%/0.18%/1.04%，同比+0.27/-0.07/+0.00/-0.07pct ； 1Q26 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为2.72%/1.77%/0.23%/0.76%，同比+0.34/-0.03/+0.06/-0.20pct。公司持续加强销售费用投入，25 年及1Q26 销售费用率均同比提高。2025 年/1Q26 毛利率为11.05%/11.56%，同比-0.32/-0.46pct，主因集采影响部分业务毛利率。25 年经营性现金流净额10.78 亿元，同比+28.52%，同比明显改善。

    　　三大核心业务全面发展，维持“买入”评级

    　　考虑到集采等影响，公司主动进行品种结构优化，及省外业务持续拓展、费用投入提升，我们下调批发及工业收入增速预期、上调零售收入增速预期，下调零售及工业毛利率预期，上调销售费用率预期，预测26-28 年归母净利润分别为6.8/7.1/7.5 亿元（相比26/27 年前值下调15%/14%），同比-4.3%/+4.3%/+5.4%，对应EPS 1.71/1.78/1.88 元。我们预计26 年工业业务EPS 0.38 元，考虑到工业受集采影响，但省外拓展布局持续加强，影响消化后有望销售改善，给予26 年15x PE（26 年可比公司Wind 一致预期17x）；26 年批发业务EPS 1.14 元，给予26 年11x PE（26 年可比公司Wind 一致预期11x）；26 年零售业务EPS 0.19 元，考虑到门店集中在广西，给予26 年15x PE（26 年可比公司Wind 一致预期17x），对应目标价21.08 元（前值21.70 元，对应26 年工业/批发/零售估值12x/10x/12x）。

    　　风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。