灵活体制+优秀管理，打造广西区域医药流通龙头。柳药集团前身是1953年成立的柳州医药批发站，2002 年改制为民营企业，在灵活体制和优秀管理层的引领下，长期精耕区内市场，形成以“医药批发、医药零售、医药工业为主，供应链增值服务、医药互联网服务、终端健康服务等创新业务协同发展”的综合性医药大健康产业集团。2022 年公司营业收入达190.53 亿元，在全国药品批发企业中位列第16 位。

    　　批零一体构筑协同壁垒，医药工业发新芽。公司业务主要分为医药批发、医药零售和医药工业3 个板块，其中医药批发是公司的基石业务，稳踞区内龙头；医药工业是公司近年来大力发展的新领域，正在逐步兑现增长成为公司的第二增长曲线：

    　　1）医药批发：柳药集团是医药储备定点单位、麻精药品经营单位，在广西已建立三个现代医药物流中心以及覆盖全区14 个地级市的协同分仓库，仓储规模超过14 万平米，形成辐射全区的高效配送网络。公司通过供应链管理平台、药械耗材SPD 项目、互联网医疗服务提升服务效率和专业化水平，近年来通过信息系统建设和智能化设备应用，搭建覆盖药品流通上、下游的信息平台，为供应链上、下游客户提供专业物流增值服务，满足客户精细化、智能化、规范化、可追溯管理要求，从而提升客户粘性，推动集采集配落地，提高公司市场份额。公司业务覆盖广西100%的中高端医疗机构，至2023H1，在今年广西参与执行的多省联盟采品种点击配送率均为 100%，在2023 年 3 月1 日正式执行的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》 中新增国谈品种配送点击率超过 98%；合作供应商总数突破6000 余家，经营品规突破80000 个，是众多国内外知名制药企业在广西区内的主分销商。

    　　增长点：公司在区内药品批发市占率已达到较高水平，在器械批发市场仍有较大提升空间，业务结构有望持续优化。随着药品集采政策的常态化落地，器械耗材也呈现集中化、规范化、透明化采购趋势。公司在广西区内的医疗器械耗材市场份额远低于药品市场份额，具有较大成长空间。近年来公司加大了在医疗器械耗材、检测试剂方面的市场拓展力度，强化药品端与器械端的业务资源协同，共同推动器械耗材、检测试剂医院客户的开发和医院SPD项目的实施，落地集采集配模式。医疗器械、检验试剂品种的快速发展，有望进一步优化公司品种结构，助力公司批发板块毛利水平提升，推动公司批发业务继续保持稳健增长。

    　　2）医药零售：公司旗下桂中大药房是全国药品连锁百强企业，拥有药店700多家，是广西本土最早的连锁药店品牌之一，在区内具备较强的服务能力和品牌影响力，销售规模领先区内其他连锁药店品牌。公司近年来进一步优化门店布局，发展DTP 药店、医保双通道药店、慢病药店等特殊药店，开展处方外延、慢病管理、网上药店等创新业务，借助互联网和现代信息技术推动线上、线下业务的融合，打造“新零售”业态。目前，桂中大药房在全国药品零售企业中位列第12 位。

    　　增长点：选址优势+健康管理综合服务，差异化优势提高终端客户用药依从性和消费稳定性。公司是区内最早开展DTP 药店业务和网上药店业务的企业，2022 年公司DTP 药店（含院边店）数量达174 家，同比增长62 家；其他门店通过优化布局和品种配备，提高精细化管理水平和专业服务能力，实现坪效提升。公司以客户全生命周期为服务对象，开展亚健康管理、慢病管理等一系列特色、差异化健康服务，有效提升客户消费体验，从而形成稳定的客户群体。2022 年，公司推动慢病管理等专业化健康服务在连锁门店的全覆盖，一站式提供慢病档案管理、免费检测、用药咨询、用药跟踪回访、用药指导等专业化服务，同时公司组建专业学科团队和慢病回访团队，提高终端客户的用药依从性，形成稳定消费群体。

    　　3）医药工业：公司主要围绕中药产业积极布局，开展中药饮片生产加工以及中成药、中药配方颗粒等现代中药产品生产研发、打造培育“仙茱”中药饮片和配方颗粒品牌以及“万通”、“康晟”等民族制药品牌。公司持续加大研发投入，丰富产品品种，至2022 年末，仙茱中药科技已能生产加工中药饮片品种达到1100 个，年产能达到近5000 吨，并完成包括饮片加工技术、质量检测技术在内的7 项专利申报；万通制药推出祛瘀健脾茶、安宫牛黄丸、二陈丸、六味丸等新品，并开展万通炎康片（胶囊）等核心产品在肺炎、咽喉炎等领域的抗菌消炎、抗病毒等适应症研究；康晟制药已开展肾福康胶囊、舒血宁胶囊、蛭血通胶囊和软坚护肝片等临床需求大、疗效确切的制剂产品生产，同时获评国家高新技术企业。

    　　增长点：配方颗粒窗口期，医药工业有望引领跨地区发展。随着中药配方颗粒试点的全面放开并实施国标，试点外企业进入，行业迎来扩容并向市场化发展，过渡期间国标和省标的品种不全面，以及跨省销售备案制，给与新进入企业发展的窗口期。在广西区内，公司依托商业渠道优势，有望实现快速布局并占领较大市场；区外市场通过适当的运营有望跨区域放量。至2023Q3，公司配方颗粒项目一期1500 吨产能已竣工投产，达产800-1000 吨；公司在广西完成449 个品种备案，在广东完成420 个品种备案，在四川、重庆、贵州等地品种备案数分别达300 多个；已开发客户265 家（其中省内119 家、省外146 家，三级以上医疗机构24 家、二级以下医疗机构241 家），与2023年上半年开发客户数相比，增加115 家。

    　　基石稳固，业绩结构有望持续改善。通过七十年来在医药流通领域精耕细作，在医药批发领域高占有率的带动下，公司不断强化与上游供应商的资源获取的能力，以及与下游终端满足供应的能力，为其他业务的拓展赋能；结合高质量连锁药店形成批零一体化经营优势和DTP 业务优势；通过商业渠道优势推动工业产品市场拓展，持续提升工业板块盈利能力。相较批发业务（7.68%，2022），零售（20.15%，2022）和工业（48.82%，2022）板块拥有更高的利润率，近年来业绩贡献占比也在持续增加，随着零售业务进一步承接医院外流，以及工业业务跨地区放量，公司利润结构有望持续改善。

    　　目标明确，激励计划有望起到较好效果。2023 年，公司发布股权激励计划，授予包括中、高层管理人员及核心骨干在内的132 名激励对象199.55 万股，该计划设定了2023-2025 年三年考核目标，分为归母净利润的总体增长（较2022 年增长20%/44%/73%） 和各业务板块归母净利润增长目标。至2023Q3，公司归母净利润同比增长17.26%，批发/零售/工业板块归母净利润分别同比增长13.00%/16.09%/29.39%。此前2019 年公司上一轮激励计划， 公司2019-2021 年营业收入增长目标分别为较2018 年增长18%/35%/50% ， 公司三年实际完成情况为较2018 年增长26.82%/33.75%/46.27%，业绩目标得到了较好兑现。

    　　投资建议：公司作为广西区内医药流通行业龙头，医药批发业务基石稳固，并能为医药零售和医药工业业务持续赋能，实现业绩结构的持续优化。正值中药配方颗粒行业迎来发展窗口期，公司医药工业板块有望引领跨地区增长。

    　　公司推出股权激励计划，增长目标有着较好的参考性，公司成长确定性较高。

    　　我们预测公司23-25 年EPS 分别为2.31、2.79、3.34 元/股，对应PE 分别为8.3x、6.9x、5.7x，首次覆盖，给与“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策风险，业务拓展不及预期，账款管理风险，集采政策风险，市场竞争加剧。