2021 年收入稳健增长，净利润承压

    公司2021 年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为171.35/5.64/5.53 亿元，同比+9.4%/-20.8%/-18.7%，略低于我们预期（收入/归母净利润173.03/7.04 亿元）。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为1.81/2.09/2.37 元。考虑到高景气的工业业务占比高于可比公司，且公司在广西医药商业竞争力突出，批零一体优势明显，我们给予公司2022 年13x的PE 估值（可比公司2022 年Wind 一致预期PE 均值为9x），调整目标价至23.53 元，维持“买入”评级。

    2021 年费用率略有提高，利润端因集采和DRGs 大幅承压公司2021 年销售/管理/研发/财务费用率为2.86%/2.40%/0.11%/1.19%，分别同比+0.14/-0.11/+0.05/+0.02pct，费用率略有提高。公司2021 年毛利率为11.42%，同比-1.02pct。2021 年公司净利润下滑主要是因为医保DRGs 推动医院端用药量下降叠加带量采购产品降价影响下销售和毛利率承压，同时2021 年不再享有疫情期间社保减免政策导致整体费用上升。

    2021 年医药批发和医药零售业务逐步恢复

    公司批发和零售业务不同程度增长：1）医药批发2021 年收入138.02 亿元（+9.0%yoy），其中医院销售业务收入125.89 亿元（+8.6%yoy）；2）医药零售2021 年收入27.26 亿元（+9.6%yoy），保持稳健增长，2021 年末达739 家（新增38 家），其中医保药店625 家（新增86 家）、DTP 药房112 家、医保双通道药店38 家、各类慢病医保统筹支付门店18 家。

    医药工业业务加速发展，三大板块各有亮点

    医药工业2021 年收入5.37 亿元（+17.2%yoy），三大板块各有亮点：1）中药饮片：扩产中断生产，仙茱中药收入2.42 亿元（+8.6%yoy），净利润0.40 亿元（+49.4%yoy）；2）中成药：两大平台发展顺利，万通制药收入2.33 亿元（+23.5%yoy），净利润0.99 亿元（+22.1%yoy），康晟制药收入0.67 亿元（+31.8%yoy）；3）中药配方颗粒：已获GMP 认证，产能3000吨，涵盖全部新国标和部分省标品种，公司预计1Q22 末部分品种上市。

    广西医药商业龙头企业，维持“买入”评级

    考虑到集采和DRGs 对医院终端药品使用影响，我们下调盈利预测，预计22-24 年归母净利润为6.56/7.57/8.60 亿元（22-23 年前值8.40/10.09 亿元），同比+16%/+15%/+14%，当前股价对应22-24 年PE 为10x/9x/8x，调整目标价至23.53 元（前值27.79 元），维持“买入”评级。

    风险提示： DRGs 控费降价超预期；零售收入增长不及预期。