事件：

    　　4 月23 日，公司发布2019 年年报：全年实现收入148.57 亿，同比增长26.82%；归母净利润6.85 亿，同比增长29.77%；扣非净利润6.71亿，同比增长27.02%；EPS2.66 元。经营现金流净额4.13 亿，同比增长1751.61%。

    　　同时，公司发布2020 年一季报：20Q1 实现收入36.16 亿，同比增长6.76%；实现归母净利润1.85 亿，同比增长15.30%；实现扣非净利润1.76 亿，同比增长14.15%；EPS 0.71 元/股。实现经营现金流净额-7.07亿，去年同期同期-3.05 亿。公司一季度业绩略超我们的预期。

    　　利润分配预案：以利润分配实施公告确定的股权登记日的公司总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金股利人民币6.80 元（含税）；向全体股东每10 股以资本公积转增4 股。

    　　点评：

    　　1.市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善19 年分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别为34、38、39、37 亿，同比增长24.89%、35.86%、22.46%、24.77%；归母净利润分别为1.60、1.96、1.91、1.37 亿，同比增长41.68%、37.50%、41.52%、0.38%；整体利润端仍快速增长，市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大，毛利率季度间较平稳。19Q4 归母增速0.38%，主要与股权激励费用1850 万和银行贴现费用有关。

    　　20Q1 公司利润增速远超收入增速，在疫情影响医院常规配送，进而影响收入增速的情况下，公司的高毛利板块受影响较小，参考行业水平，预计零售板块收入增长在35%以上，工业25%左右，器械销售60%以上，带动了净利率的提升。

    　　毛利率水平看，公司19 全年毛利率12.15%，比去年同期提升个1.39点；高毛利板块占主营收入比重不断增加，全年零售占总收入的12.71%，工业占总收入的2.79%，较往期均有提升。

    　　净利率水平看，19 年四个季度净利率分别为5.08%、5.81%、5.41%、4.25%，19 全年净利率5.15%，较18 年4.85%提升0.3 百分点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。这一趋势在20Q1 更加明显，20Q1净利率提升至5.51%，同比提升0.43 个百分点。

    　　公司19 年现金流净额4.13 亿万，提升1751.61%，除了销售规模扩大，还有加强应收账款回款、应收汇票贴现收到的现金增加以及部分客户回款加快所致。

    　　2. 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长：

    　　批发：19 年实现营收125.15 亿，同比增长22.41%。毛利率8.69%，同比提高0.58pct；主要原因是公司批发业务销售规模扩大，同时公司药品区域代理级别提高，供应商给予公司的返利政策增加，毛利率提高。同时公司积极搭建电商云服务平台、供应链管理平台、处方流转平台、合理用药平台等，整合上下游客户资源，提供多维度服务。2019年公司完成自主 B2B 电子商务分销平台——“柳药云商”的搭建，面向医药流通行业上、下游客户提供“寻、购、销、运”一站式网上药械购销服务，全面提 升公司的产品分销能力和服务水平。截止19 年，接入“柳药云商”上游客户2000 多家，与3000 多家下游终端客户在线开展业务。

    　　零售：19 年实现营收18.89 亿，同比增长44.57%。毛利率24.55%，同比减少1.85pct；主要原因是零售药店布局设店加快，销售规模扩大，毛利率相对低的DTP 品种及处方药品销量增加。2019 年，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达600家（包含所收购药店），其中医保药店404 家，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP 药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系，同时进一步强化药店专业化服务水平，创新服务模式，加快构建会员体系和慢病管理体系。在DTP 业务方面，桂中大药房进一步加快DTP 药店布局，DTP 药店数量达97 家。

    　　工业：19 年实现营收4.14 亿，同比增长153.77%。毛利率53.36%，同比提高9.97pct；主要原因是是公司完成对万通制药的收购，其2019年收入全部实现并表，进一步提升了工业业务的高毛利品种销售占比。

    　　器械、IVD 试剂销售：19 年器械销售收入6.4 亿元，同比增长41.14%；在检验试剂方面，柳润医疗规模持续扩大。公司以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用，把医疗器械、耗材SPD 项目引入医疗机构，提高器械、耗材市场份额。

    　　3. 发行8.02 亿可转债，全方位提升公司竞争实力2020 年1 月16 日，公司成功发行8.02 亿可转债，期限6 年，主要用于南宁中药饮片产能扩建（2.5 亿）、连锁药店扩展（1.1 亿）、玉林物流运营中心（2 亿）、补充流动资金（2.4 亿），全方位提升公司竞争实力：募投项目有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及提升药店专业化水平；提升配送效率以及缓解公司资金压力。

    　　盈利预测：公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计20-22 年归母净利润分别为8.08/10.10/12.33 亿元，对应PE 分别为11X、9X 和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。