事项:

    近日,我们拜访了日出东方,同公司董秘刘伟先生就公司战略、公司近期经营情况作了沟通与交流。调研纪要与我们的点评如下。

    评论:

    渠道填充+外延并购,多元化扩张战略明确

    面对主营产品太阳能热水器需求不振的环境,公司已明确多元化的扩张战略。 首先,将五金卫浴和厨房电器产品定位于现有渠道的填充产品。2013年五金卫浴产品已通过现有渠道形成销售约1亿元,已经覆盖大约60%的渠道。厨房电器产品将从2014年起填充到渠道中,产品品类包括烟灶消等大厨电、电磁炉开水煲等小家电。这两类产品生产将先通过ODM方式外包,使用公司自有品牌(太阳雨和四季沐歌),产品定位中偏高。2014年预计合计有望形成约3-4亿元销售规模,利润率将和太阳能热水器基本相当。

    其次,在2-3年时间内希望打造与主营产品规模相当的相关新品类。主要方向为与水处理、空气处理相关的家用电器或新能源类产品,争取2014年有所筹划进展、2015年发力,2016年有收成。新品类不排除采用收购的方式来开拓,可能会采用新品牌,建设新的渠道体系。

    中信点评:此前公司在经营投入或资本运作方面均较为谨慎,今年以来公司连续公告更改公司章程(新增照明器具、家用电器、空气净化设备、水净化设备、五金机电、电动车等多项经营范围)、大手笔设立香港投资子公司(注册资本1亿港币),印证公司多元化扩张战略明确,利好长远增长预期。

    具体而言,我们认为渠道填充战略契合公司及其经销商的增长诉求。五金卫浴、厨房电器与太阳能热水器有相关性,且在三四级市场渗透率低、潜力大,叠加公司经销商的门店面积大,产品填充有空间。公司产品线规划齐全,预计渠道填充产生的收入规模有望抵消太阳能热水器业务的下行影响。相关新品类打造或将主要以并购方式开拓,当前仍处摸底阶段,若进展顺利预计在2015年起将可形成实质性贡献。

    定位于资源整合型的多元化公司

    对于多品类扩张的思路,公司希望成为资源整合型的平台类公司,从单纯的产品制造向系统集成商转变。一方面,公司现有的3000多个经销商、覆盖三四级的经销网络以及两大品牌可以借力,未来能发挥更大的价值;另一方面,公司考虑以资源整合的形式进行品类扩张,对合作方完全可采用先给代工订单、再参股、再控股的顺序循序渐进。

    尽管现阶段的合作不控股,但公司争取能将对供应商的精细化管理升级并移植到代工厂管理上,如公司会派品质管理人员进驻,公司的研发设计与代工厂的制造紧密结合在一起。 中信点评:资源整合型的平台类公司的优势在于风险小、适应能力强,有利于快速推进品类多元化,公司很快推出空气能热水器、LED照明、厨房电器、燃气壁挂炉、净水器、五金卫浴等系列产品即为印证。

    以平台型战略扩张的难点在于:(1)核心竞争力足够牢固,公司此前在三四级市场密集的渠道和品牌形象将是扩张的重要支撑;(2)对平台资源的管控能力,公司当前拥有约2000位营销人员,相当于每1.5个经销商配备一位营销支持人员,对渠道的精细化管理能力得到体现,未来若其精细化管理能扩展至研发、制造、营销等各个环节,同样成为支持其平台型扩张战略的支点。

    太阳能热水器行业仍处洗牌期

    关于行业需求:2013年整个行业受零售拖累有所下降,公司估计行业规模至少有20%的下降。2014年一季度行业下降趋势将有所放缓,预判拐点可能在三季度出现,2015年或能看到回升。判断拐点的因素包括:(1)家电下乡透支需2-3年消化,此前太阳能热水器在农村销售是撒网式的,一个一个村庄去渗透,因此家电下乡政策的带动很大;(2)技术角度看承压类、平板太阳能、与热泵系统结合的已有所突破,进入到市场应用推广阶段;(3)农村城镇化正在进行中,有新建房后行业会回归更新需求,进入常态发展阶段。

    关于行业竞争:经过2012-2013年洗牌,同行公司的数量从2800家降到1000家左右。很多小品牌的店面已经变成杂货铺了,只有皇明、力诺瑞特、日出东方等品牌还有实质意义上的专卖店。

    公司的目标:2014年太阳能热水器要争取扭转下滑的趋势。热水系统业务争取翻倍,工程热水器仍有不错增长。2014年公司的价格体系原则上保持不变,2013年因价格竞争公司的费用补贴有所上升。

    中信点评:家电下乡对于农村的太阳能热水器行业带动较大,在政策退出后当前仍属洗牌期。在此环境下,预计公司难独善其身,2014年公司太阳能热水器产品仍将有一定下降,未来是否出现拐点须看农村城镇化带来的更新需求以及产品本身是否能独当一面。

    风险因素:

    1.农村零售市场当期有所饱和;2.价格竞争激烈;3.多元化扩展进度慢。

    投资建议:

    尽管太阳能热水器短期内增长不力仍处洗牌期,但公司多元化扩张战略已明确。渠道填充策略契合公司与经销商的共同利益,公司渠道填充新产品规划齐全、管理精细化程度高,预计2014年可贡献约3-4亿元收入,为公司经营托底;潜在外延扩张打开成长空间,若进展顺利将于明后年起实质性贡献业绩。主业太阳能热水器业务预收款制下经营现金流佳,公司手握30亿元现金类资产,当前总市值仅约53亿元。

    考虑到公司太阳能热水器业务利润下滑超预期,下调公司2014-15 年EPS预测至 0.79/0.91元(原预测1.03/1.19元),新增2016年EPS预测1.03元。考虑到公司持有现金资产较多,EV/EBITDA为能剔除资本结构影响的较好估值指标,公司当前EV/EBITDA 估值仅为2013年的 6.8x,远低于行业平均的10.7x,具备优良安全边际,维持“增持”评级,按行业平均EV/EBITDA估值给予中期目标市值66.2亿元,对应目标价16.6元。