25 年报基本符合预期，电商收入和毛利率提升是主要增长动力。25 年全年公司收入和归母净利润同比分别增长8%和11%左右。分渠道看，电商和其他（团购为主）的收入同比分别增长15%和25%左右，加盟和直营收入同比分别下降3%和11%左右。电商业务占公司收入比重59%左右，而且电商毛利率同比提升4.4 个百分点，因此电商是驱动公司25 年经营实现较好增长的主要驱动力。我们认为，25年公司强化科技功能和睡眠健康为品牌标签的大单品策略是推动公司电商快速增长且盈利能力持续提升的核心因素。年报公司拟每股派发0.8 元，再加上之前的中报分红，对应分红比率在64%左右，相比以往有进一步提升态势。

    　　一季度盈利能力延续提升态势。26 年一季度公司收入和归母净利润同比分别增长6%和17%左右，毛利率同比提升2.4 个百分点，净利润同比提升1.04 个百分点。

    　　我们预计一季度公司电商销售仍有两位数左右的增长，是推动一季报实现良好增长的主要来源。

    　　我们预计未来2-3 年公司有望延续收入稳健增长、盈利能力持续提升的态势。近年来国内家纺行业呈现科技增量、结构升级的特征，聚焦科技赋能和睡眠经济已经成为行业核心发展趋势。我们看好公司坚持大单品驱动、全品类布局的策略。相比市场比较关注的亚朵，我们认为公司推行大单品的优势在于其拥有SKU 更多，大单品除了能带来自身销售外，还能有更好的外溢效果，带动其他品类销售，因此大单品策略的投放见效也更快。这样的外溢效果在年报和一季报已经得到部分体现。另外公司相对于其他龙头同行更高性价比的定位也给与它更多的产品升级的空间。我们预计公司未来2-3 年销售有望保持稳健增长，盈利增速有望持续超越收入增速。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据公司25 年报和26 年一季报，我们小幅调整其26-27 年盈利预测，同时新引入28 年盈利预测，预计公司2026-2028 年每股收益分别为1.77、2.02 和2.23 元（原预测26-27 年分别为1.79 和1.94 元），参考可比公司，给予2026 年15 倍PE 估值，对应目标价26.55 元，维持公司 “增持”评级。

    　　风险提示

    　　终端消费复苏低于预期、新开店、新品拓展不及预期等