投资要点

    公司公布2024 年三季报：前三季度营收26.83 亿元/yoy-2.57%，归母净利润2.10 亿元/yoy-16.8%，扣非归母净利润1.85 亿元/yoy-13.75%。分季度看，24Q1/Q2/Q3 营收分别同比+11.84%/-8.94%/-8.38%，归母净利润分别同比+11.55%/-38.64%/-22.8% ， 扣非归母净利润分别同比+20.34%/-27.64%/-32.69%，Q2-Q3 国内整体消费低迷，对公司业绩形成拖累。

    Q3 毛利率持平略增，费用率上升，净利率承压。1）毛利率：24Q3 同比+0.2pct 至40.5%，在终端销售承压环境下毛利率保持持平略升，我们判断主要来自线上渠道产品结构优化带动。2）期间费用率：24Q3 同比+2.45pct 至31.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.12/+0.81/+0.19/+0.33pct 至23.87%/5.77%/2.3%/-0.05%，销售费用提升较多，我们判断主因广告营销相关支出及直营门店相关刚性费用所致。3）归母净利率：24Q3 同比-1.35pct 至7.25%。

    Q3 存货压力有所增加，经营性活动现金流承压。1）存货：截至24Q3末存货12.1 亿元/yoy+25.95%，存货周转天数同比延长17 天至186 天，由于终端销售承压，叠加冬季备货，Q3 末公司存货压力有所增加，随Q4 冬季销售后存货压力有望减轻。2）现金流：24Q3 经营性活动现金流净额-1578 万元，主因收到销售商品现金减少、支付货款及工资性支出增加所致，截至24Q3 末货币资金6.13 亿元/yoy-42.63%，预计随冬季销售回款恢复现金流状况有望改善。

    盈利预测与投资评级：2024 年9 月公司发布年内第二次回购计划公告，体现管理层对公司长期经营的信心；10 月16 日发布终止发行可转债公告，我们认为此举有助于在低迷市场环境下降低经营风险；10 月29 日发布公告成立香港全资子公司，我们认为或预示公司未来有意拓展境外业务。考虑终端销售不及预期，我们将24-26 年归母净利润从3.74/4.22/4.71 亿元下调至3.27/3.86/4.26 亿元，对应24-26 年PE 分别11/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费持续低迷，竞争加剧。