投资要点

    　　公司发布2024 年中报：24H1 营收18.06 亿元/yoy+0.52%，归母净利润1.46 亿元/yoy-13.89%，扣非归母净利润1.32 亿元/yoy-2.72%（24H1 政府补助同比减少2898 万元），若剔除股权激励费用（24H1 为519 万元，23H1 不存在该费用）影响，24H1 扣非归母净利润较23H1 持平略增。

    　　分季度看，24Q1/Q2 营收分别同比+11.8%/-8.9%，归母净利润分别同比+11.6%/-38.6%，扣非归母净利润分别同比+20.3%/-27.6%，Q2 国内消费转弱、公司基数较高（23Q2 营收同比+17%、归母净利同比+287%、扣非净利同比+346%），业绩有所承压。

    　　我们预计24H1 线下渠道保持增长、线上小幅下滑。1）电商渠道：为公司优势渠道，近年来公司在电商渠道持续推动产品结构升级，短期受到部分新兴品牌低价竞争策略一定冲击，同时23H1 电商基数较高，我们估计24H1 电商渠道收入低单位数下滑。我们认为公司作为行业较早重点布局电商渠道的龙头，电商运营具备领先优势，未来随消费环境改善有望恢复稳健增长。2）线下渠道：我们判断上半年保持净开店（70+家），带动线下渠道收入同比增长中单位数，公司维持全年新开200 家、净开100 家+门店的开店目标。

    　　毛利率提升、费用率提升较多、净利率承压下降。1）毛利率：24H1 同比+1.96pct 至41.87%，其中Q1/Q2 分别同比+1.73/+2.23pct，我们判断线上渠道毛利率在产品结构持续优化带动下进一步提升，线下渠道毛利率预计同比持平。2）期间费用率：24H1 同比+2.61pct 至32.63%，其中Q1/Q2 分别同比+0.93/+4.58pct 至29.65%/35.69%。Q2 销售费用率同比+2.75pct、管理费用率同比+1.23pct，主要来自广告营销相关支出、工资性支出、股权激励费用增多，我们预计下半年公司将加大费用管控。3）归母净利率：24H1 同比-1.35pct 至8.09%，其中Q1/Q2 分别同比-0.03/-2.87pct 至10.2%/5.92%，Q2 因费用率提升较多净利率下降。

    　　存货压力有所增加，预计下半年逐步消化，现金流短期下滑。1）存货：

    　　24H1 存货10.82 亿元/yoy+12.76%，存货周转天数同比增多10 天至175天，市场需求疲软、618 期间销售不及预期、以及提前储备原材料导致存货有所增加，预计下半年有望逐步消化。2）现金流：24H1 经营性活动净现金流2313 万元/yoy-88.63%，主因支付货款、工资性支出增加，现金流压力预计年底将得到缓解。截至24H1 末货币资金7.3 亿元/-30%。

    　　盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，24H1 国 内消费疲软，线上竞争加剧+高基数下销售有所承压，线下渠道净开店带动收入保持增长，利润方面受费用率提升及政府补助减少影响有所承压，扣非净利相对坚挺，公司预计下半年将加强费用管控。考虑终端消费偏弱，我们将24-25 年归母净利润从4.34/4.90 亿元下调至3.74/4.22 亿元，增加26 年预测值4.71 亿元，对应24-26 年PE 分别为8/7/6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费持续低迷，开店不及预期，竞争加剧。