投资要点

    公司发布2023 年中报：

    23H1 实现营收17.96 亿元（+9.4%），归母净利润1.70 亿元（+58.6%），扣非后净利润1.35 亿元（+66.7%），处于业绩预告中段；单Q2 实现营收9.78 亿元（+17.0%），归母净利润0.86 亿元（+287%），扣非后净利润0.65 亿元（+346%）；Q2 收入/归母净利润已超21 年同期，但扣非净利润较21 年同期 -21%，主要系23Q2 政府补助较多。

    电商持续成长性亮眼，加盟尚在平稳复苏中

    23H1 电商收入预计双位数增长：参考水星电商子公司数据，我们预计电商收入在去年同期+13%的基础上，再次取得低双位数增速（当前收入占比约55%-60%），我们认为在高性价比定位+高营销投入的驱动下，水星在电商的市场份额有望持续提升，其中抖音平台自20H2 布局以来快速成长，有力弥补了传统平台增速放缓的压力。

    23H1 线下收入尚未恢复至21 年：根据电商收入计算，我们预计线下收入在去年同期-10%的基础上，实现个位数复苏性增长（主要由加盟复苏驱动），但仍低于21 年同期，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。

    毛利率创新高，经营质量同比明显改善

    23H1 公司毛利率39.9%（+2.8pp），单Q2 为40.1%（+4.0pp），H1 创历史同期新高，我们预计一方面在产品结构优化之下、电商毛利率持续提升，另一方面直营毛利率在低基数上有明显修复。

    23H1 净利率9.4%（+2.9pp），单Q2 为8.8%（+6.1pp）；23H1 经营性现金流2.0亿元，期末库存9.6 亿元（-6.4%），盈利能力及经营质量同比显著改善。

    盈利预测与投资建议：

    我们认为抖音等新平台仍在快速成长期，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；我们预计下半年存在“婚庆旺季、冬季换新、加速开店”等多重刺激，线下渠道进一步复苏值得期待。

    预计公司23-25 年实现收入40.5/45.0/49.6 亿元，同比增长11%/11%/10%；归母净利润3.75/4.21/4.71 亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE10/9/8 倍，公司中长期增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。

    风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期