事件概述

    　　23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.96/1.70/1.35/2.03 亿元，同比增长9.37%/58.65%/66.74%/NA，同比21H1 增长10.9%/3.3%/-11.8%/675.7%，收入及净利恢复至疫情前、扣非净利仍有缺口；扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.39 亿元）；经营现金流高于净利主要由于存货及应收减少。23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.78/0.86/0.65 亿元，同比增加17.0%/286.5%/346.2%,同比21H1 增长8.5%/0.7%/-21.1%。

    　　分析判断：

    　　线上和加盟销售增长。分渠道来看，23H1 收入增长主要受益于线上和加盟销售增长，线下渠道公司通过融入新零售模式赋能终端门店，线上向线下引流，缓解线下客流波动、消费信心不足等客观因素带来的影响；线上渠道公司以“三大平台”为核心增长点，并不断拓展新兴平台发展。

    　　净利率增幅高于毛利率主要来自政府补助贡献。（1）2023H1 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为39.92%/9.44%/7.53%,同比增长2.82/2.93/2.6PCT,同比21H1 增长1.48/-0.7/-1.9PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别23.95%/4.73%/1.95%/-0.61%，同比下降-0.38/0.01/0.08/0.34PCT,其中销售费用增长主要由于广告宣传费、会务培训费及人员薪酬类支出增加；其他收益占比同比下降0.75PCT，主要由于政府补助同比下降86%至0.02 亿元；营业外收入同比增长1.4PCT，主要由于计入非经的政府补助增长；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降0.19PCT；所得税率同比增长0.36PCT。（2）2023Q2 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为40.09%/8.79%/6.65%,同比增长3.99%/6.13%/4.9%，其中期间费用率合计下降0.91PCT；投资净收益占比增加0.72PCT；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降0.18PCT；营业外收入同比增长1.0PCT；所得税率同比增长0.19PCT。

    　　产成品存货下降。2023H1 应收账款/存货金额分别为2.09/9.59 亿元、同比下降13%/6%，应收账款/存货周转天数分别为28/165 天，同比增加3/-5 天。从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为11.4%/6.0%/82.7%，同比减少1.3/-0.5/-0.8pct。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）2022 年公司在抖音平台的销售收入已具有较为明显的领先优势。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，但仍需关注加盟商去库存进展。（3）公司控费仍存空间。

    　　由于上半年直营渠道调整及市场需求不及我们预期，下调23-25 年收入预测由42.78/48.68/54.50 亿元至40.51/46.15/51.76 亿元；下调23-25 年归母净利预测由3.97/4.76/5.46 亿元至3.71/4.27/4.82 亿元，对应23-25 年EPS 由1.49/1.78/2.05 元下调至1.39/1.60/1.81 元。2023 年8 月29 日收盘价14.78 元对应PE 分别为11/9/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。