投资要点：

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，符合预期。1）总部位于上海，22 年业绩受疫情影响较大。22 年营收36.6 亿元（-3.6%），归母净利润2.8 亿元（-27.9%），扣非归母净利润2.3 亿元（-37.5%）。2）经营回归正轨，23Q1 业绩稳健恢复。23Q1 营收8.2 亿元（+1.4%），归母净利润0.84 亿元（-1.2%），扣非归母净利润0.70 亿元（+5.5%）。

    　　毛利率逆势新高，但费用率拖累最终盈利能力。22 年毛利率38.7%（+0.7pct），创出历史新高水平，其中线上/线下业务毛利率分别为38.5%/39.2%，同比+2.3pct/-0.8pct，可见电商毛利率大幅上行是主要驱动因素。22 年期间费用率29.6%（+4.4pct），其中销售/管理/研发费用率分别为23.3%/4.7%/2.0%，同比+3.5pct/+0.7pct/+0.2pct，主要系广告宣传推广费同比增长15.8%，在营收下滑情况下推升了销售费用率，从而导致22 年净利率7.6%（-2.6pct），但是至23Q1 净利率已回升至10.2%（-0.3pct），基本恢复正常水平。

    　　分渠道看，线上稳健增长，线下显著下滑。1）线上：22 年营收21.4 亿元（+8.8%），占主营业务收入比重约58.5%，同比大幅提升6.6pct，线上业务无论规模、还是占比，均位居三大家纺龙头之首。公司凭借自身电商团队极强的开拓和应变能力，提升了各平台市占率，传统电商平台基本盘稳健发展，且子22 下半年入驻新兴平台抖音以来，销售增速全面领跑。2）线下：22 年营收15.2 亿元（-16.9%），其中加盟11.8 亿元（-20.2%）、直营2.8 亿元（+0.2%）、其他0.55 亿元（-13.9%）。线下业务以下沉市场的加盟渠道为主，22 年加盟发货受疫情冲击较大，后续有望随经济恢复而反弹。

    　　品牌、渠道、产品、信息化建设，持续提升竞争力。1）品牌力增强：优化改造“水星STARZHOME”，同时利用科技赋能，打造极致爆款大单品，全方位提高品牌影响力。2）全渠道运营：线上多平台齐发力，积极探索潮流破圈，线下提高直营占比，提升门店形象，运用新零售工具提高效率。3）聚焦产品力：持续聚焦“好被芯 选水星”的品牌战略，加强品牌投入，不断提升品牌溢价能力。4）信息化赋能：推进业务在线化、运营数据化、决策智能化的路径，引入了IBM 供应链管理咨询，为构建水星数字化敏捷供应链打下基础。

    　　公司为电商基因深厚的家纺龙头，23 年有望迎来业绩反弹，维持“买入”评级。考虑到线上线下零售景气度恢复节奏，以及地产后周期、婚庆等关联需求释放程度，我们略上调23-24 年、新增25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润3.6/4.2/5.0 亿元（原23-24年为3.5/4.1 亿元），对应PE 为11/10/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商红利衰退；疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售不及预期。