投资要点

    公司公布2022 年中报：22H1 营收16.42 亿元/yoy+1.43%、归母净利1.07 亿元/yoy-34.90%、扣非归母净利0.81 亿元/-47.09%。净利端出现回落主因疫情影响下22H1 毛利率同比-1.34pct、期间费用率同比+3.67pct，扣非后净利回落幅度较大主因增加政府补助0.26 亿元。分季度看，Q1/Q2 营收分别同比+12.32%/-7.25%、归母净利分别同比+7.36%/-73.95%，Q2 业绩下滑幅度较大，主因公司主要经营区域位于上海，疫情对线下经营和物流冲击较严重。

    线上持续增长，线下受疫情影响较大。22H1 线上/线下收入分别为9.13/7.29 亿元，同比分别+13.3%/-10.3%、占比分别为55.6%/44.4%，线上表现较好、保持增长态势，线下受疫情影响较大、收入同比回落。1）线上：市占率进一步提升，与IP 合作推动品牌年轻化升级。公司持续以天猫、京东及唯品会为核心增长点，同时发展抖音快手等直播平台，其中天猫/京东/唯品会/抖音+快手收入同比分别持平/20%+/20%+/50%+、占比为40%+/30%/7%+/12%。与RIO 微醺、喵铃铛进行跨界IP 合作，并分别在抖音超品日、快手平台成功出圈，推动品牌年轻化升级，公司线上市占率进一步提升。2）线下：打造爆款单品，加大新零售模式转型探索。22Q1 推出爆款蚕丝被，上半年单品销量超9 万条、销售额破亿，8 月新品黄金搭档被上市后预定量超4 万条，引流效果显著。公司加大直营渠道新零售模式转型探索，并大力支持经销商运用云店小程序、直播及私域流量增加门店获客率。

    毛利率下滑、期间费用率增加，存货周转小幅增加。1）毛利率：22H1 毛利率同比下滑1.34pct 至37.10%，Q1/Q2 分别同比+0.95/-3.34pct，Q2 毛利率下滑主因公司加大对线下经销门店补贴力度、调整夏令产品价格以及疫情期间运输费用增加所致。分渠道看，线上毛利率约提升2-3pct、受疫情影响线下毛利率回落。2）费用率：期间费用率同比增加3.67pct 至30.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.10/+0.32/+0.18/+0.08pct 至23.57%/4.74%/2.03%/-0.27%，销售费用率提升主因宣传费用及人员薪酬增加所致，管理费用率提升主要系人员薪酬福利支出增加。3）净利率：非经营性损益（主要为政府补助）增加0.26亿元，但在毛利率及期间费用率作用下，22H1 净利率同比-3.63pct 至6.51%。

    22Q1 和Q2 分别为10.5%和2.7%、同比下滑0.5 和6.8pct。4）存货：截至22H1存货10.26 亿元/yoy+3.13%，存货周转天数170 天、较21H1 增加14 天，主因物流受到疫情影响导致货品无法按时交付终端。5）现金流：22H1 经营活动现金流净额-1.43 元，主要系疫情影响；截至22H1 货币资金6.23 亿元。

    盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，着眼长期可持续发展，品牌影响力不断提升，在产品、渠道、数字化等领域持续优化。22 上半年疫情下线下受到较大影响、但较高的线上占比促收入仍保持正增长，打折促销以及费用投放较多、使得Q2 盈利能力受损较多。6 月疫情缓解后，公司迅速回归正常生产经营状态，随着下半年进入秋冬家纺销售旺季，8 月终端销售明显回暖转正，在疫情形势稳定情况下成本管控效果将逐渐体现、毛利率有望回升、业绩有望迎来恢复。考虑上半年疫情影响，我们将22-24 年归母净利润分别从4.30/4.97/5.70 亿元下调至3.29/4.11/4.85 亿元， EPS 分别为1.23/1.54/1.82 元/股，对应PE 分别为11/9/7X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济疲软、门店扩张不及预期等。