公司发布2021 年报和2022Q1 财报，其中2021 年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为37.99/3.86/3.62 亿，同比+25.19%/+40.55%/+56.6%。其中Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为13.43/1.36/1.32 亿，同比+19.99%/+33.93%/+29.99%。2022Q1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润8.06/0.85/0.67 亿，同比+12.32%/+7.36%/-6.15%，扣非后下滑主要因收入在疫情影响下有所放缓，而销售费用仍按计划投入，此外营业外收入减少也拉低了扣非后净利润。此外，公司拟每 10 股派发现金红利 5 元（含税），共计分配现金股利1.33 亿元（含税），股息率3.43%。

    电商渠道持续高增，线下门店运营质量提升。分季度看，21Q1~Q4 营收分别同比+49.3%/31.5%/11.7%/20.0%。H1 取得恢复性增长，Q3 受到到疫情反复及灾害因素等不利因素影响，Q4 旺季在高基数下仍表现优异拉动全年高增。分渠道看：

    线上：期内实现营收19.65 亿元（同比2020/2019 分别为+30%/61.3%），占比+1.

    93PCTs 至 51.7%，毛利率为36.18%（+0.08pcts）。分平台看，公司仍以传统电商平台为主，天猫、京东、唯品会三大平台约占线上收入的90%，我们预计天猫占比超50%，而京东因公司调整对应的团队人员，全年实现增速较快（预计超50%）；同时公司重点布局抖音、快手等社交电商新渠道，加强直播业务的投入、人才的培养，建立专门的直播基地，重点发展自播业务。多平台发力，全年电商延续高增长，其中2021 双十一全网GMV 达4.66 亿元（+32.76%），连续7 年蝉联天猫家纺类目单店、单品牌第一。

    线下：期内非电商业务实现营收 18.27 亿元（同比2020/2019 分别为+20.6%/0.

    6%），其中加盟/直营收入分别为14.84/2.79 亿元(同比+19.69%/31.74%)，毛利率分别为37.09%/57.72%，分别同比+6.26/-0.43pcts。其中加盟渠道毛利率同比大幅提升，主因2020 年疫情下为加盟商提供扶持政策，且促销活动更为频繁，而2021 年上述力度收窄，且产品结构优化。店效方面，我们预计提升显著，为线下增长的主要动力。期内公司积极调整策略，实现线上线下相互融合，数字化提升店铺运营效率。同时成立新零售中心，增加线下获客率、提升销售转化率。在产品端，大单品战略成效显著，Q4 爆款产品 3D 鹅绒被取得单品销售数量 6 万多条，销售额破亿。

    品牌&产品&渠道升级下，盈利能力持续提升。2021 年/22Q1 毛利率分别为37.95%/38.14%，同比+2.68/0.95PCTs。主要受益于：1)产品结构优化，精简SKU ，聚焦被芯品类，提高高附加值产品占比；2）疫情后对加盟商政策回归常态以及产品优化，加盟渠道毛利率提升明显。同期公司销售/管理/研发/财务费用率为19.85%/4%/1.72%/0.29%，同比+1.11/-0.74/-0.39/+0.11PCTs，销售费用率提升主因广告宣传费、人员薪资类支出增长。2022Q1 销售/管理/研发/财务费用率为22.14%/4.57%/1.62%/0.3%，同比+2.02/+0.17/-0/+0.14PCTs。2021 年净利率提升1.11PCTs 至10.16%，22Q1 净利率为10.5%，同比略有下降，主要因3 月以来终端受疫情影响，而在长期品牌相关的投入并未缩减。后续随疫情的逐步缓解，净利率有望稳步提升。

    疫情下存货规模上升，应收周转加速。2021 年/2022Q1 末公司存货规模为9.46/9.31亿元（同比+26.95%/+8.53%），整体与收入增势一致。同期存货周转天数同比分别-16.

    8/+9.2 天至127.05/169.33 天。应收账期周转天数同比分别-4.1/-7.5 天至23.83/22.5天。2021 年/2022Q1 期内经营现金流4.64/0.72 亿元（同比+22.66%/-24.12%），主要是在Q4 销售旺季下资金回流，Q1 则因备货等因素导致资金流出。

    盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。短期看，公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。3 月底以来公司积极调整、降低疫情带来的影响，考虑到公司恢复好于预期，我们预计2022/23/24 年归属净利润分别为4.33/4.93/5.54 亿元（2022/23 年前值为4.24/4.87 亿），分别同增12.3%/13.6%/12.4%，现价对应估值分别为9/8/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。