投资要点

    国内家纺龙头，线上运营优势突出。公司为国内家纺龙头，产品包括套件、被芯、枕芯等。拥有以“水星”（定位中高档）为主、“百丽丝”（偏大众）为辅、“水星家纺婚庆馆”（婚庆）、“水星宝贝”（婴童）、“水星KIDS”（儿童）协同发展的多品类品牌矩阵。公司早年以线下经销+直营为主，2008 年起开拓线上、为业内较早进入电商渠道的公司，2010 年单独成立电商子公司。2014-2020 年营收复合增速9.3%，其中线上/线下营收复合增速分别为27.1%/1.6%，线上收入占比从20.7%升至49.9%。2020 年疫情冲击下营收实现正增长（yoy+1.09%），其中线上/线下收入分别同比+24.0%/-13.9%、收入占比分别为49.9%/50.1%、分别同比+9pct/-9pct。

    2021Q1-Q3 业绩表现较好，线上保持高速增长。1）整体上看，2021Q1-Q3营收&利润均较疫情前实现双位数以上增长：营收yoy+28.2%/较2019 年同期增21.7%，归母净利yoy+44.4%/较2019 年同期增16.5%。2）分季度看，Q1/Q2 增速较快、Q3 放缓： 2021Q1/Q2/Q3 营收分别同比+49.1%/31.5%/11.8%，较2019 年同期分别+19.4%/33.7%/12.7%。3）分渠道看，2021H1 线上保持高增、线下呈复苏态势：2021H1 线上/线下收入分别同比增长46.27%/32.19%。因疫情反复+洪水影响，我们预计2021Q3线下收入出现一定下滑、Q4 好转。

    线上收入占比高，拉动营收增速领先同行。1）头部家纺品牌线上收入增速整体高于线下。由于家纺产品尺寸固定、品质稳定、线上消费便捷，因此头部品牌线上优势明显、线上增长显著快于线下。以疫情前的2019 年为例，水星家纺、梦洁股份线上/线下收入同比增速分别为19.2%/5.1% 、117.1%/4.0%。2）水星线上收入占比高于同行。2019-2020 年水星家纺、罗莱生活、梦洁股份线上收入占比平均水平分别为43%/26%/17.2%。2021“双11”水星天猫销售额位居家居百货品牌排行榜第一名。3）水星营收增速高于同行。得益于较高的线上占比，水星家纺2018-2020 年营收复合增速7.26%，高于同行罗莱生活（1.71%）、梦洁股份（4.75%）。2021 年前三季度延续这一趋势，水星/罗莱/梦洁营收分别同比增长28.2%/23.0%/12.9%。

    聚焦“三横一纵”战略、打造被芯大单品、提升产品竞争力。公司确立了“三横一纵”战略，即纵向聚焦被芯品类，横向建立立体化品牌架构、拓宽消费者年龄层、拓展软装纺织品类。被芯品类款式较少、品质特征突出、易打造极致单品，2020 年公司成功推出黄金搭档（升级款）、超长丝、匈牙利鹅绒、德国羽绒系列等被芯产品。2020 年套件、被子、枕芯类产品收入分别同比-2.3%/+8.5%/-3.6%。被芯品类的突破有助于提升供应链效率、降低生产成本，未来有望辐射带动其他品类协同发展。

    盈利预测与投资评级：短期看，公司为国内家纺龙头，电商运营具备先发优势和优秀的运营管理能力，在疫情不确定环境下业绩有望保持相对稳健。

    长期看，伴随消费者对生活质量追求提升，家纺产品有望迎来更迭加速、品类升级趋势，公司有望受益于行业集中度的提升。我们预计2021-2023 年归母净利润分别同比+33.3%/+14.2%/+13.3% ， 对应PE 分别为12.2X/10.7X/9.4X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响居民消费、库存压力加大等。