公司公告2020 年报及2021 年一季报，20 年营收同比增长1.1%，符合预期。1）20 全年营收增速转正。20 年实现营收30.3 亿元，同比增长1.1%；归母净利润2.7 亿元，同比下降13.0%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比下降17.5%；单季度净利润同比增速自20Q4由负转正。2）21Q1 业绩复苏态势良好。21Q1 实现营收7.2 亿元，同比20 年增长49.1%，同比19 年增长19.4%；归母净利润0.8 亿元，同比20 年增长91.1%，同比19 年增长4.4%。

    　　3）本期拟每10 股派发4 元现金红利（含税）。

    电商业务毛利贡献过半，线下渠道持续改善。1）线上渠道发展提速，成为利润贡献主力。

    　　20 年电商渠道营收15.1 亿元，同比增长24.0%，占比总营收较19 年提高9.2pct 至49.8%，毛利贡献首次超越线下渠道达到51%。电商渠道毛利率36.1%，高于综合毛利率水平。2）线下营收有所下滑，当前已基本恢复。20 年受疫情冲击，全年线下渠道营收15.1 亿元，同比下降13.9%，但下半年销售明显好转，且20Q4 线下营收已恢复超过19 年同期水平。

    20 年盈利指标略有下滑，21Q1 呈现回升态势。1）20 年毛利率小幅下滑，21Q1 已恢复至37%以上水平。20 年主营产品毛利率较19 年下滑3.1pct 至35.3%，其中因实行新收入会计准则，0.83 亿元运输费用被纳入营业成本，致使毛利率下降2.75pct。2）21Q1 销售费用率有所提升，但不改净利率持续回升。21Q1 因广告宣传费等费用增加，销售费用率升至20.1%，但单季度净利率11.0%，超20 年四个单季度净利率水平。3）存货周转率提升，经营现金流表现优异。20 年末存货7.3 亿元，较上年末减少1.0 亿元，存货周转率较19 年提高0.2pct 至2.5%。20 年经营现金流量净额3.8 亿元，同比19 年增加60.6%，主要系本年度采购商品付现较去年有所减少。

    积极拓展多元化渠道，系统推进“核心产品策略”。1）布局多通路立体销售网络。积极创新营销模式，提升线下门店运营质量。以线下实体门店为主体，云店、天猫优品旗舰店为两翼，布局“一体两翼”新零售发展战略，加速线上线下融合。线上聚焦天猫、京东等核心渠道，扩充公域流量，引入小程序商城、直播自播、以及抖音、快手等社交电商平台种草，培育私域流量。2）多层次媒体加深品牌推广力度。通过建立多明星矩阵或与知名IP合作，全方位立体沟通，提升品牌认知度。20 年聘请孙俪、杨洋代言，利用 IP 热度结合代言人的粉丝效应持续种草。3）聚焦核心品类，精简产品SKU。 加强专业技术团队建设，深入结合市场需求强化产品功能，丰富极致大单品。20 年公司重点推出“好被芯·选水星”的品牌发展战略，聚焦被芯品类，深度解读被芯对睡眠的影响，把握消费者心智。

    公司为电商基因深厚的家纺龙头，提速全链路数字化改造，维持“买入”评级。公司电商渠道优势持续扩大，立足高性能“产品领先”打造品牌强势影响力，不断提升市场占有率。

    　　考虑到公司在疫情后的恢复节奏，我们下调21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润3.6/4.2/4.9 亿元（21-22 年原为3.9/4.3 亿元），对应PE 分别为12/10/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复导致线下恢复低于预期；商品房住宅销售不达预期。