本报告导读：

    公司疫情期间聚焦线上，电商渠道持续增长，Q3 环比呈现改善趋势。同时注重品牌力提升，继续推进新零售布局，线上线下渠道融合加速，维持增持评级。

    投资要点：

    维持增持评级：公司三季度平稳恢复，电商表现亮眼，拉动公司收入的恢复。维持 2020-2022 年EPS 为1.22/1.42/1.64 元，参考同业可比，给予 2021 年16 倍PE，维持目标价22.72 元。

    线上业务拉动收入增长，公司线下整体平稳复苏。公司前三季度实现收入19.15 亿元，同比下降5.07%，归属母公司净利润为1.73 亿元，同比减少19.32%，业绩符合预期。线上方面，公司针对线上消费者设计个性化产品，进行电商核心人员轮岗，成立直播中心，带动销售和品牌力提升。线上收入呈现双位数增长。线下方面，公司Q3 单季收入略有下滑。疫情后周期，公司继续打造线下云店系统，扩展线下经销商的销售渠道，加速线上线下融合，扩展线下销售渠道并继续加大品牌推广力度，预计Q4 单季线下渠道收入有望改善。

    促销活动下毛利率略有波动，增强控费下销售费用率改善。公司前三季度毛利率同比下降2.63pct，促销活动促使毛利率波动。由于公司增强控费，控制销售费用率同比减少0.61pct 至18.77%，管理费用率同比增加0.48pct 至7.74%，净利率同比下降1.60pct 至9.04%。随着Q4 线下渠道持续恢复，公司的盈利能力有望回升。

    线上线下融合推进，品牌增强下收入望持续改善。公司线上渠道内生增长强劲，增长可延续。公司在线上线下渠道融合方面做足投入，并且持续加大品牌曝光和宣传力度，预计下半年将持续改善。

    风险提示：疫情复苏不及预期、电商增速放缓。