家纺行业集中度提升，利好头部品牌

    　　近一年线上排名前十的店铺销售额之和占家纺行业总销售额的40% 左右，且有小幅上升趋势。在国内电商平台“流量为王”的背景下，线上电商平台在流量端和扣点端均向知名度高的品牌倾斜，使得线上家纺品牌的头部集中现象明显。另外，随着小品牌逐渐退出市场，更多的线下门店也逐步转向加盟头部品牌，水星家纺作为行业龙头，业绩有望稳步提升。

    　　线上线下深度融合，加速布局电商授权模式

    　　水星家纺在业内较早布局了电商板块，除了天猫、京东等传统电商平台，还进驻了拼多多、云集等社交电商，实现了各大网络销售渠道的全覆盖。

    　　为应对疫情带来的消费场景的变化，公司加速推进了线下实体门店和线上销售渠道的融合。5 月16 日，公司成功上线天猫优品旗舰店，组织线下门店接入店铺系统。公司还与网络大V 合作，建立了内部直播中心，组织线下门店人员进行每日直播，提升品牌认知度。此外，公司旗下“百丽丝”品牌布局拼多多，新推出授权模式，严格筛选合作店铺，以把控产品质量，同时寻求新的利润增长空间。公司在各大电商平台的深度布局体现了其疫情期间的抗风险能力。

    　　公司具备业内领先的技术研发优势

    　　水星家纺建有技术研发中心，继续以纤维新材料和助剂材料的研究为重点，开展了抗菌、防螨、智能家纺等项目的技术研发。2020 年上半年，水星家纺联合常州大学、东华大学、苏州大学学纺织服装工程学院等单位合作开展的项目通过了中国纺织工业联合会组织的鉴定，并共同申报了中纺联科技进步奖。目前，公司共计拥有专利153 件，其中发明专利36 件，实用新型专利41 件。

    　　疫情防控形势好转，家居消费回暖

    　　受今年疫情的冲击，消费在前期出现了较大幅度下滑。随着疫情的有效控制和经济的恢复，积压的消费需求也在逐步释放。此外，国家统计局15 日发布的数据显示，8 月份社会消费品零售总额同比增长0.5%，增速年内首次转正。再加上商业住宅销售明显回暖，今年二季度，一二线城市商品住宅销量环比增幅103.10%，将进一步拉动家纺行业的消费需求。

    　　2020 年第一季度，受疫情影响水星家纺的线下业务受到重创，特别是经销渠道业务。影响主要现在终端门店疫情期间不能正常营业、物流运输不畅、复工后客流量增长缓慢、当季营销活动开展受阻等，导致占比较大的婚庆系列产品、极致大单品系列产品销量明显下降。一季报数据显示，水星家纺一季度的营业总收入为4.81 亿元，同比下降19.95pct。

    　　水星家纺2020 上半年的营业总收入的同比降幅收窄至8.53%，实现营业总收入11.67 亿元，其中线上销售收入约5.5亿元，占比达到47%。

    　　随着国内疫情逐步得到有效控制，线下销售得到恢复。今年 6 月因为疫情反复和洪水灾害的影响，线下门店去库存的速度减缓。然而 8 月中旬情况有所好转，有望在 9 月实现线下单月销售额的同比正增长。此外，受益于大量小品牌受疫情冲击退出市场，水星线下门店稳定扩张，2020 年年初至今，线下门店净增 40 余家。

    　　同时，水星家纺也积极推进线上销售业务。 5 月 16 日，公司成功上线第二家专门针对线下的天猫旗舰店，组织线下门店接入店铺系统。顾客可以在光顾实体店时，随时线上下单实体店缺货的产品，店铺后台会将收入分拨到相应的实体店。这样不仅扩展了线下门店的展示面积，还助其打通了线上销售渠道。随着实体店陆续接入线上系统，水星家纺有望在全国范围内打通会员系统，更优化消费体验，提升品牌的竞争力。

    　　公司一二季度的营业成本伴随营业收入的下降，同比减少 6.20%。其中销售费用 2.30 亿元，同比下降 10.74%，主要是因为疫情期间，差旅营销会务费下降。水星家纺上半年毛利率为 35.54%，同比下滑 2.04pct，主要是因为公司 2020 年 1 月 1 日起，根据新收入准则，将原本计入“销售费用”的合同履约运输费用纳入“营业成本”。剔除这一影响因素，毛利率与去年同期相比有小幅提升（0.57pct）。

    　　水星家纺的毛利率与可比公司相比较低，主要因为公司以加盟为主（占比超90%），以及高性价比的产品策略。

    　　从地区来看，直营店分布在一、二线城市，加盟店主要分布在三、四线城市。公司正在加强毛利率较高的中高端市场和线上销售布局，我们预计毛利率会有上升的空间。

    　　公司从2015 年以来持续推出极致大单品策略，去年这部分收入占到线下销售的20% 左右，增速超30%。由于大单品的销售主要依赖于线下体验感强的营销活动，因此今年上半年这类产品的销售存在一定下滑。随着疫情的渐趋稳定，公司将在下半年开展营销活动，或将发布新的“蚕丝系列”，以刺激大单品的销量。

    　　综上，我们给予水星家纺盈利能力方面“A”评级。

    　　今年以来水星家纺的资产负债率虽有上升，但依然低于其可比公司的平均水平26.54%。流动比率与速动比率均下降，主要是因为货币资金的减少，用于员工持股计划和采购付款，反映出水星家纺的短期偿债能力有所减弱，不过依然对可比公司保持领先。

    　　水星家纺2020H1 的销售情况回暖，应收账款周转率为6.82 次，同比下降14.93%，环比上升139.38%；存货周转率为0.91 次，同比下降6.18%，环比上升148.41%。

    　　这两个运营能力指标均受疫情影响同比有所下降，但较今年一季度大幅好转。除此之外，公司的应收账款周转率和存货周转率均领先于同行业其他品牌，反映出公司销售回款情况较好，存货的变现速度较快。

    　　据此，我们在资本利用方面给予水星家纺“A”评级。

    　　由于疫情在第一季度的影响，整个行业销售情况惨淡，公司一季度营业收入同比下降19.95%。整个上半年，公司营业收入同比下降8.53%。然而，第二季度单季度营业收入同比上涨1.66%，环比增加42.37%。这说明公司的经营情况较年初有了较大的改善，此前受疫情抑制的购买需求正随着国内线下疫情防控的解禁不断释放。我们预测公司将在2020-2022 年分别实现营收29.35 亿元、32.59 亿元和35.98 亿元，对应基本每股收益（EPS）分别为1.04 元、1.25 元和1.41 元。

    　　此外，我们根据水星家纺所处的行业特点，选择了3 家同行业上市公司与其进行比较，水星家纺的市盈率（TTM）14.34 倍，依然处于行业较低水平。鉴于疫情影响了整个行业的销售与业绩表现，水星家纺与其他公司相比而言受到的影响较小。随着国内疫情逐渐好转，第二季度公司营收回暖，由此我们认为目前该公司被市场低估，其股价仍具有一定的上升空间。

    　　综上，在估值方面，水星家纺评级为“A”。

    　　Amihud 流动性指标是金融文献中广泛使用的流动性指标，它使用每日成交量与收益比率的绝对值来捕捉价格影响。数字越大，股票的流动性越强。

    　　根据Amihud 流动性指标，水星家纺的股票流动性指标是0.13，低于行业平均水平0.34，股票流动性仍有待提高。我们给出“B”评级。

    　　2020 年第一季度，水星家纺的机构持股中包含三家基金/ 资管公司的持股，机构数量相对较小，而2020 年第二季度，该公司机构持股净增加8 家持股在10,000 股以上的基金/ 资管公司，我们认为水星家纺对基金机构的吸引力在逐步增加。

    　　同时我们注意到前十大持股股东中，有两家外资机构投资者的身影，但持股数量较少，说明公司仍需进一步吸引外资。由此，在机构持股方面，水星家纺评级为“B”。