营收保持较快增速，业绩符合预期：公司2019 年实现营业收入30.02 亿元，同比增长10.41%；归母净利润3.16 亿元，同比增长10.69%；扣非后净利润2.80 亿元，同比增长8.06%，公司业绩符合预期。公司2019Q4 单季度实现营业收入9.84 亿元，同比增长7.50%；归母净利润1.01 亿元，同比减少3.32%；扣非后净利润0.96 亿元，同比减少2.77%。此外，公司拟每10 股派发现金红利8 元。

    高毛利电商渠道快速增长，带动毛利率显著提升：公司2019 年毛利率同比提升2.47pct 至37.58%，主要原因有三方面：一是公司线下渠道定价能力较强，产品价格增长幅度大于原材料价格增长；二是大单品等高毛利产品销售占比提升；三是高毛利的电商销售渠道增速高于低毛利的线下销售渠道。销售费用率上升3.01pct 至19.43%，主要是新形象代言人的签约和薪资结构调整所致；管理费用率上升0.02pct 至4.21%，主要是员工薪资及折旧摊销费用增加所致；研发费用率维持在2.54%。公司净利率同比提升0.03pct 至10.51%。

    存货周转改善，现金流较为平稳：2019 年，公司应收账款周转天数为21.65天，同比增加2.01 天，主要是电商销售额增加，京东、唯品会等平台有账期，线下渠道应收账款维持往年水平；存货周转天数为155.21 天，同比下降0.48 天，反映公司发货节奏稳定，存货管控较为良性。受原材料价格上涨、税费支付增加以及职工薪资增加影响，公司2019 年经营性现金流净额2.35 亿元，同比减少1.76%。

    调整品牌架构，完善运营模式：公司2019 年进行立体化品牌架构建设，构建了以“水星”品牌做高端市场为主，以“百丽丝”品牌做高性价比市场为辅，以“简色生活”等品牌为组合细分品类品牌的品牌矩阵，有效实现了市场扩张。从销售收入来看，“水星”仍然占领绝对地位，但“百丽丝”增速极快，未来有望快速发展。

    线下优化门店结构，提高导购人员职业素养：2019 年公司门店数量略有调整，主要原因是公司注重单店绩效，关闭绩效不及预期的店面，提升门店质量；公司门店总面积保持平稳，主要是新开店面的平均面积大于关闭店面平均面积。同时，公司推出了“水星超级导购”这一管理平台，使导购人员可以随时在线学习产品知识，提升导购人员的销售水平和门店的经营效率。

    线上布局直播带货，紧跟市场潮流：直播带货在近几年迅速发展，开辟了一个新兴的销售市场，公司也紧跟市场潮流，布局直播带货，与李佳琪等直播达人合作，提高了电商渠道的销量，在 “双十一”活动中，公司也连续五年取得家纺行业销量第一的佳绩。未来，公司有望形成多层次的直播局面，内部打造直播天团，外部与直播达人建立长期稳定的关系，助力线上渠道发展。

    投资建议：公司为国内家纺龙头企业之一，电商增速持续领先行业、占比不断提升，在消费疲软背景之下仍保持稳定增速，公司优秀的经营管理能力可见一斑。预测公司2020-2022 年EPS 分别为1.25 元、1.45 元、1.64元，对应PE 分别为11.2X、9.6X、8.5X，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。

    风险提示：成本波动风险，宏观经济不景气致家纺行业需求降低风险，疫情爆发致线下门店绩效降低风险。