投资要点

    公司发布2019 年报，期内实现收入30.02 亿元（+10.41%），归属净利润3.16亿元（+10.69%）,扣非后归属净利润2.8 亿元（+8.06%）。其中Q4 单季度实现收入9.84 亿元（+7.5%），归属净利润1.01 亿元（-3.32%），扣非后归属净利润0.96 亿元（-2.77%）；同时公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8 元（含税），股息率5.76%。

    线上高增长延续，线下发货节奏调整导致Q4 增速放缓

    积极把握新平台&百丽丝发力，线上高增长延续。线上全年保持高增长，同增19.16% 至12.18 亿元（ 2019Q1/Q2/Q3/Q4 增速分别约-10%/30%/35%/22%），收入占比较2018 年提升3PCTs 至40.6%；主要得益于公司在保证传统电商平台平稳发展的同时，积极拓展拼多多、云集以及社交电商平台。同时，在一二线城市平稳增长，中低线城市高增长的背景下，公司通过调整“百丽丝”定位，突出其性价比优势，从而获得高增长（+98.53%，约占线上收入的10%）。后续仍将通过其拓展拼多多等新平台。

    同时，因百丽丝毛利率低于主品牌，其收入高增长拉低电商业务毛利率，此外充绒类原材料上涨也拉低了线上毛利率（该类产品占线上收入的约10%），因此整体电商毛利率下降2.05PCTs 至40.41%。

    线下平稳增长，产品结构优化带动毛利率提升。期内线下收入+5.19%至17.84 亿元,收入占比约60%。其中Q4 收入下滑约6%，主要因考虑到春节较早而推迟春夏产品发货期至年后所致（往年多在12 月发货）。分渠道看，2019 年公司重点发展直营业务，通过优化门店位置，提升门店形象，以及推出超级导购平台以提升终端服务体验，成效显著，期内直营业务同增约15%。

    毛利率方面，线下整体有所提升，主要来自高毛利率的超级大单品热销带动，期内4 款单品收入占比达到20%。此外，因公司品牌线下渠道定价能力强，产品价格增长幅度大于原材料价格增长，也拉动毛利率上升。

    产品结构优化带动毛利率持续提升，营销投入加大导致费用率提升。期内，在高毛利率的超级大单品以及高毛利率的电商平台占比提升、原材料成本下降的影响下，整体毛利率上升2.47PCTs 至37.58%。而同期公司销售费用率提升明显，+3.01PCTs 至19.43%，主要因：1）2018 年末原代言人到期，2019 年采用双代言人，故推广力度同比加大（预计同增60%+）,但后续该费用相比预计会有所收窄；2）期内积极拓展直营及电商渠道，导致相关费用增加。此外，同期管理费用率保持平稳，资产减值损失减少,使得整体净利率保持平稳，为10.51%。

    整体运营稳健，存货周转加快。期内存货控制得当，同增7.28%至8.36 亿元，存货周转天数同降0.48 天至155.21 天。应收账款天数增加2.01 天至21.65天，但应收账款金额占收入的比同比有所下降（2018/19 分别为6.49%/6.15%）。此外，经营性净现金流为2.35 亿元，与净利润基本匹配。

    盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而约2700 家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看，公司电商渠道优势保持，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。短期终端销售受疫情影响，经销商春夏季产品提货节奏或略有放缓。但考虑该季产品售卖期较长（2-6 月），且目前终端销售基本恢复正常，预计全年销售仍有望平稳增长。预计2020/21/22 年归属净利润分别为3.35/3.90/4.40 亿元，增速分别为6.12%/16.61%/12.63%，EPS 分别为1.26/1.46/1.65 元，现价对应估值分别为11/9/8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。