事件

    公司披露2021 年报及2022 年一季报，2021 年公司实现营收180.38 亿元，同比增长56.62%，归母净利润-15.20 亿元，同比下降365.25%；2022Q1 公司实现营收41.55 亿元，同比增长6.71%，归母净利润-3.52 亿元，同比下降317.06%。

    简评

    1、营收保持增长，养殖亏损致利润下滑。

    2021 年公司实现营收180.38 亿元（同比+56.62%），其中饲料及动保行业实现营收101.64 亿元（同比+55.36%），生猪养殖37.34亿元（同比+18.96%），贸易收入21.97 亿元（同比+55.58%），食品及屠宰19.12 亿元（同比+374.01%）；归母净利润-15.20 亿元（同比-365.25%），利润下滑主要系生猪价格对比上年大幅下跌，饲料原料价格上涨，公司生猪产业处于较快发展过程中，养殖产能未全部达产，固定费用分摊多，导致短期成本高，养殖板块大幅亏损；本期淘汰低效母猪数量偏多，淘汰损失较大。2021 年公司计提资产减值损失4.57 亿元，其中养殖板块存货跌价准备3 亿元+（商品仔猪和育肥猪为主）。2022Q1 公司实现营收41.55 亿元（同比+6.71%），归母净利润-3.52 亿元（同比-317.06%）。

    利润率方面，2021 年公司整体销售毛利率为1.43%（同比-15.83pcts），其中饲料及动保行业毛利率6.23%（同比-0.05pcts），生猪养殖毛利率为-13.05%（同比-60.80pcts），贸易毛利率为-0.93%（同比-3.14pcts），食品毛利率为6.45%（同比-3.17pcts）；公司销售净利率为-10.26%（同比-18.89pcts）。2022Q1 公司销售毛利率为-1.94%（同比-18.02pcts，环比+6.32pcts），销售净利率为-11.70%（同比-19.54pcts，环比+15.59pcts）。

    费用方面，2021 年公司销售费用3.38 亿元（同比+37.03%），主要系公司销售人员增加，职工薪酬增加；管理费用6.09 亿元（同比+40.77%），主要系职工薪酬增加及折旧摊销增加；研发费用1.14 亿元（同比+74.23%），主要系研发项目增长，研发人员薪酬增加及研发耗材费用增加；财务费用4.32 亿元（同比+141.11%），主要系公司融资规模增加以及采用新租赁准则。2022Q1 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.89/1.54/0.33/1.46 亿元，同比分别+22.34%/+6.43%/+58.58%/+67.02%。

    2、饲料销量稳健增长，产能储备充足。

    2021 年公司实现饲料销量284.08 万吨（同比+36.48%），主要系水产料及猪料增长较为迅速。分品类来看，猪料销量168.65 万吨 （同比+66.42%），禽料销量73.38 万吨（同比-9.72%），其他料销量42.04 万吨（同比+64.72%）。当前公司拥有饲料产能700 多万吨，产能储备较为充足，公司2022 年饲料目标销量400 万吨。

    3、生猪出栏大幅增长，成本有望边际下降。

    2021 年公司生猪出栏324.59 万头（同比+141.10%），主要系公司新建猪场陆续投产，产能逐渐释放。出栏结构方面，2021 年公司仔猪出栏占比约58.30%，育肥猪出栏占比约40.61%。2022 年一季度公司销售生猪104.68 万头（同比+95.81%）。截至2022Q1，公司生猪存栏189.22 万头，同比增长47.88%，较2021 年底增长5.56%，母猪存栏超32 万头。公司当前能繁母猪产能充沛，2022 年出栏目标为550 万头，预计育肥猪出栏占比约50%。

    公司成本边际改善，截至2022 年2 月底，公司断奶仔猪成本下降至450 元/头以下，随母猪场满产率提升以及种猪性能优化，断奶仔猪成本有望达350 元/头；公司2022 年育肥端目标成本为16 元/公斤。2022 年3 月公司生猪养殖产房存活率94%-95%，育肥全程成活率约91%，随公司管理能力逐渐提升，生产指标有望进一步优化。

    4、资产负债结构有望优化，现金储备状况改善。

    主要资产指标方面，截至2022 年3 月底，公司固定资产57.27 亿元（较2021 年底下降0.24%），在建工程13.00亿元（较2021 年底增长0.93%），生产性生物资产10.88 亿元（较2021 年底下降9.03%），主要系公司淘汰部分低效母猪；整体来看公司在养殖低迷期暂缓扩张节奏。负债指标方面，截至2022 年一季度末，公司短期借款37.87 亿元（较2021 年底增长3.64%），应付账款及票据40.32 亿元（较2021 年底增长3.07%）。一季度末公司资产负债率为89.92%，当前公司处于高速发展阶段，资产负债率较高，预计未来资产负债结构有望优化。资金储备方面，一季度末公司货币资金5.37 亿元（较2021 年底下降1.10%），非公开发行股票募资14.33 亿元于4月到账，公司现金储备状况有所改善。

    5、盈利预测：生猪养殖板块营收随出栏量提升及猪价上涨而有所增加，利润端随成本下降及猪价回升，2022年亏损幅度预计减少，后续随猪价上涨，该板块有望扭亏为盈；饲料销量增长带动板块营收增加，公司积极实施原料替代等措施实现单位成本下降，毛利率或有改善。综合考虑，预计公司2022-2024 年营收为245.43/326.11/436.20 亿元，归母净利润为-5.73/7.10/17.59 亿元，EPS 分别为-0.84/1.04/2.57 元，维持“增持”评级。

    风险提示：畜禽疫病风险，主要原材料价格波动风险，生猪价格波动风险，资产负债率较高风险，应收账款较大风险，对外担保等风险等。