行业：生猪去产能或加速，有望迎来底部拐点

    　　2021 年底全国能繁母猪存栏4329 万头，略高于正常保有量，生猪供应将继续维持宽松局面，叠加春节后传统的猪肉消费疲软期和疫情反复压制部分需求等因素，生猪价格下行压力依然较大。养殖利润或步入深度亏损区间，生猪产能去化或将加速，有望迎来底部拐点。

    　　企业：企业文化引领，打造领先农牧企业

    　　优秀的企业内核。文化领航：傲农注重文化积累沉淀，源于实践、守正务实，自上而下引领公司发展。激励机制：公司推动五级激励方案，广泛持续的股权激励能有效激发员工积极性和主人翁精神，推动业绩目标实现。团队建设：高管团队具有专业的教育背景和资深的工作阅历，“五化”团队促进人才队伍在结构上更加高效专业、年轻创新。

    　　养殖板块：核心育繁体系支撑养殖扩张。1）核心产能储备充足：公司搭建了完善的养殖繁育体系，以种猪繁育为主，具备充足的母猪产能储备，2021 年H1 存栏母猪达38.70 万头，较2020 年增加了29%，同时，累计产能投入达61.55 亿元，部分产能扩建项目也将陆续完成投产，商品猪放量潜力大。2）销区养殖布局优势：公司生猪养殖重点布局南方销区，与饲料等业务协同，成本控制不断完善，提升养殖获利空间。2020 年养殖毛利达到47.74%，不断赶超同业企业。3）出栏规模稳健扩张：傲农近年出栏速度较快，2021 年生猪出栏325 万头，同比增加141%。此外，公司在养殖扩张同时，现金流保持了相对稳健。4）食品业务战略延伸：公司加速推进产业链延伸业务，积极布局屠宰和食品加工领域，依托信息化优势进行标准化和规模化生产和全流程质量控制，打造绿色健康可追溯的品牌，实现纵向一体化发展。

    　　饲料板块：饲料为核心，提供综合的专业服务。公司饲料及动保业务稳健增长，市场占有率不断提高，同时精耕产品品类、健全产品线，为下游养殖提供高效的综合服务，客户粘性有望持续加深。

    　　估值：养殖快速扩张，头均市值性价比高

    　　傲农生物头均市值水平具备性价比。截至2 月24 日收盘，按照22 年出栏目标估算，傲农生物头均市值约1047 元，低于牧原、温氏、新希望等头部猪企，相较而言具备性价比。随着股权激励落地，经营扩张推进，后续出栏有超预期可能，业绩弹性可期。

    　　投资建议

    　　傲农生物是一家集饲料、养殖、食品、生物制药等业务为一体的领先农牧企业。公司坚持“以饲料为核心的服务企业、以食品为导向的养猪企业”的品牌定位，积极推进产业延伸。公司拥有突出的核心养殖产能储备基础和优势，具备养殖扩张的潜力，有望把握周期反转的机遇。

    　　我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为-12.09 亿元，-1.15 亿元和18.33 亿元，EPS 分别为-1.77 元，-0.17 元和2.68 元，对应 23 年PE 为5 倍，给予“持有”评级。

    　　风险提示

    　　1. 生猪周期波动受供需、疫病、政府干预等因素较多，存在未来行业产能变化不及预期，行情波动的可能。

    　　2. 公司业绩兑现对内部出栏目标和成本目标的达成情况较为敏感。虽然公司多措并举，加大投入和激励，但出栏和成本目标达成仍有待跟踪观察。

    　　3. 农产品大宗的价格波动对公司饲料原料和养殖成本都带来较为直接的影响。全球疫情肆虐，推高供应链和原料成本，农产品大宗行情或持续高位，可能对公司业务综合成本带来压力。