勘察设计业务承压，省外与检测取得较好增长，维持“买入”评级

    公司发布19 年中报，19H1 营收7.36 亿元，yoy-11.4%，归母净利润2.2亿元，yoy-11.6%，低于市场和我们预期，H1 公司CFO 净额-0.8 亿元，去年同期净流入0.2 亿元。我们判断公司上半年受到省内新项目审批偏慢影响，勘察设计主业订单、收入、回款均承压，但H1 公司省外拓展继续取得较快进展，监理、检测业务均取得较好收入增长，我们认为公司未来在省外及多领域（非交通业务）拓展实现突破后，基本面受省内市场波动影响或趋于下降，且自2020 年起有望受益于行业上行周期，预计19-21年EPS1.07/1.24/1.49 元，维持“买入”评级。

    省内新项目审批变慢延缓收入确认，省外收入与订单仍实现较快增长

    我们以H1 公司分部财务信息对公司不同业务收入进行测算，勘察设计/检测/监理收入同比增速-22%/30%/4%，设计收入大幅下滑主要系省内土地、环保对交通新项目审批形成约束，致使部分大项目未能如期确认收入所致，下半年若此类项目取得进展，我们预计公司全年勘察设计收入仍有望实现正增长，去年以来公司加强了对市政等非交通业务的拓展力度，未来基本面对交通市场波动的敏感度也有望下降。H1 公司省外订单/收入增速17%/15%，新拓展地级市以上市场18 个，省外收入占比较18FY 提升4.3pct，我们预计未来公司省外收入占比有望继续提升。

    设计主业毛利率继续提升，经营回款有所恶化

    H1 公司设计/检测/监理毛利率57%/25%/22%，分别同比变动5/1/-7pct，我们判断勘察设计毛利率大幅提升主要系业务饱和度下降后公司外包比例下降所致，未来收入恢复较快增长后毛利率望回归正常水平。H1 公司销售/管理（含研发）/财务费用率2.6%/7.5%/-0.5%，销售、财务费用率上升或与收入下降但刚性费用较多有关。H1 公司计提坏账准备同比增长49%，或与18H2 以来地方政府项目审批与付款变慢有关，19H1 公司CFO 净额-0.8 亿元，同比恶化较明显，我们预计主要与省外及较低等级项目相关，未来若省外收入占比持续提升，公司收款情况仍需关注。

    中长期有望受益行业景气回升与省外市占率提升，维持“买入”评级

    19H1 公司新签订单增速5.3%，省内增速仅2%，但我们预计省内市场的困局有望在H2 开始逐步解决，且2020 年末十四五新一轮交通规划及项目上马有望为公司提供较好的市场环境。公司持续的省外、非交通设计及检测业务拓展也利于增强抗周期性。我们认为短期省内项目进度及新项目释放延缓或使公司19FY 收入、利润低于此前预计，按最新股本，调低公司19-21 年预测EPS 至1.07/1.24/1.49 元（原预测按最新股本1.21/1.47/1.76元），当前可比公司Wind 一致预期19 年PE12.9 倍，认可给予公司19 年12-14 倍PE，对应目标价12.84-14.98 元，维持“买入”评级。

    风险提示：省内市场回暖不及预期，省外拓展进度不及预期。