投资逻辑

    需求端：全国基建勘设市场规模超千亿，五大因素促省内市场规模超预期（50 亿）。1）全国：2017 年全国工程勘察设计市场约4850 亿元。考虑实际情况中各细分领域专业化程度较高、需要按行业将市场规模进一步分拆。

    我们预计2017 年基建（不含铁路）勘设市场总规模为1111 亿元，市场空间广阔，预计未来基建市场稳健增长，中长期受益勘察费率提升。2）省内：

    根据现有的安徽省省内建设规划，我们预估2018-2021 年安徽省内年均基建勘设市场规模约50 亿，五大因素（十四五储备项目贡献增量设计项目+实际投资额普遍超出计划投资额+2019 年基建补短板兑现+安徽省融入长三角一体化催化+公路投资结构升级）促实际规模超预期。

    供给端：省内营收天花板尚远，轻资产扩张+外延并购加速省外扩张。1）省内：凭借技术超群+国资背景，近两年公司市占率快速提升，2017/2018 年H1 订单同增51%/43%保障未来高速增长；我们估算2017 年设计总院省内市占率约22%，对标苏交科、中设集团江苏省内市占率（58%），设计总院省内营收天花板超28 亿元，省内扩张天花板尚远。2）省外：目前设计行业前60 强市占率仅27%，行业集中度较低，长期来看大型企业通过增设异地销售机构实现轻资产扩张、外延并购快速提高竞争力，行业集中度有望提升。苏交科/中设集团通过外延并购优质标的、设立异地子公司实现良性扩张，省外营收占比达43%/41%，公司省外营收占比仅20%，省外市场空间广阔。

    国企限薪作用下盈利能力远超同业，应收账款高周转&资产质量最佳。1）公司净利率/ROE 领先同业，毛利率较高主要系公司勘察设计业务占比高（96%）、省内业务占比高、国企限薪作用下人工成本占比低，管理费率较低也主要系国企限薪。预计未来伴随省外扩张毛利率略有下滑，规模效应下管理费率持续下降。2）公司应收账款周转领先行业，经营现金流最佳，资产负债率仅31%；公司坏账计提比例最为严苛，资产质量高。

    盈利预测与估值

    预计公司2018-2020 年归母业绩达5.1/6.4/7.7 亿元，对标行业龙头苏交科/中设集团/AECOM 历史PE 估值，考虑公司盈利能力、盈利质量更佳，给予公司目标价27 元（15*2018EPS）。

    风险：基建投资不达预期、省外扩张不达预期、应收账款减值风险。