安井食品发布2025 年年报。2025 年公司实现营收及归母净利润分别为161.9、13.6亿元。同比增速分别为+7.1%、-8.5%。其中，4Q25 公司营收及归母净利润分别为48.2、4.1 亿元，同比增速分别+19.1%、-6.3%。2025 年公司主业实现较快增长，剔除商誉减值影响，公司盈利能力明显改善。在新品驱动及渠道多元化布局背景下，2026 年公司经营有望持续改善，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　2025 年公司主业实现较快增长，烘焙类产品贡献增量，新品及次新品反馈积极。2025 年公司实现营收161.9 亿元，同比+7.1%，其中25Q4 实现营收48.2 亿元，同比+19.1%，4 季度营收提速，超出我们此前预期。2025 年公司主动调整营销策略，围绕现有品类升级及新消费场景开拓两大方向展开，根据公司公告，2025 年公司单品营收超过1 亿元的产品有40种，其中5 种产品超过5 亿元，品牌影响力持续提升。下半年公司业绩提速，全年完美收官。分产品看，（ 1）主业方面，速冻调制品/速冻菜肴/速冻面米营收增速分别为+7.8%/+10.8%/-2.6%，营收占比分别为52.2%/29.8%/14.8%。拆分量价来看，速冻调制品及菜肴制品量价齐升，速冻米面制品受行业整体“内卷”影响，吨价承压，2025 年销量、吨价增速分别为+1.6%、-4.1%。具体产品来看，根据公司投资者交流反馈，2025 年公司新品、次新品整体表现符合预期，其中100 克滑类产品表现突出，虾滑系列市场反馈积极。肉多多烤肠切入C 端市场，与原有B 端烤肠业务形成协同，目前烤肠板块已定位为主业第三大板块，与火锅料制品、米面制品并列。差异化产品象形包（玉米包、橘子包）、虎皮炸蛋等表现也较为积极。（2）2H25 公司完成鼎味泰、鼎益丰并表，烘焙类产品营收0.7 亿元，贡献增量。

    　　渠道多元化布局，传统渠道稳健增长，特通渠道及新零售渠道高增。从不同渠道表现来看，2025 年经销商/特通直营/商超/新零售渠道增速分别为+4.5%/+18.6%/+6.4%/+31.8%，占比分别为79.9%/7.4%/5.4%/7.3%。公司不断夯实以经销商为基本盘的渠道根基，2025 年传统渠道企稳并实现增长。特通直营、新零售渠道实现较快增长，我们判断主要与公司在产品定制领域积极布局，叠加总成本领先、品牌力及产品力突出等综合优势，带动公司与餐饮等特通渠道客户及新零售客户的深度合作。

    　　剔除商誉减值影响，公司盈利能力改善。（1）2025 年公司毛利率为21.6%，同比下降1.7pct，其中2H25 公司毛利率为22.6%，相比1H25 提升2.0pct。下半年公司调整效益路径，通过产品创新及品质提升应对行业低价竞争，产品结构迭代升级。全年维度来看，制造费用及小龙虾成本波动影响全年毛利表现。（2）2025 年公司期间费用率为9.11%，同比降0.9pct，其中4Q25 同比下降2.2pct 至8.8%。具体细项来看，2025 年受外包促销员费用及广告费用减少影响，公司销售费用率同比降0.6pct 至6.0%；管理费用率为2.6%，同比降0.8pct，主要系股份支付费用较上年同期减少所致。（3）2025 年，受水产终端市场低迷及原材料成本上升影响，子公司盈利下滑，因此公司新增计提减值1.8 亿元。若同口径剔除商誉减值影响，2025 年公司归母净利同比增长1.6%。综上，2025 年公司归母净利率8.4%，同比降-1.4pct，剔除商誉减值，公司归母净利率为9.5%。

    　　估值

    　　作为冻品龙头，公司灵活应对行业渠道变革及价格竞争，业绩于3Q25 企稳走出调整，并在4 季度实现较快增长。2026 年，在新品驱动及B 端定制化业务共振下，公司有望迈入新的经营周期。根据公司2025 年业绩，我们调整此前盈利预测，预计26-28 年公司营收分别为179.7、196.2、212.1 亿元，同比增速分别为11.0%、9.2%、8.1%，归母净利分别为17.1、19.0、20.7 亿元，同比增速分别为+26.0%、+11.0%、+9.1%，当前市值对应26-28 年PE 分别为18.8X、16.9X、15.5X，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　行业竞争加剧、原材料成本上涨、新品推广不及预期、消费复苏不及预期。