事件：公司发布2025 年年报，25 年实现营业收入161.9 亿元，同比+7.0%；归母净利润13.6 亿元，同比-8.5%；扣非净利润12.4 亿元，同比-8.5%。单季度看，25Q4 实现营业收入48.2 亿元，同比+19.1%；归母净利润4.1 亿元，同比-6.3%；扣非净利润3.8 亿元，同比+5.1%。

    　　Q4 经营提速，龙头率先修复。2025 年公司经历外部餐饮需求扰动、速冻供给过剩下竞争激烈，Q2 起实现优于行业的稳健增长，Q4 旺季在经销基本盘拉动下增速亮眼。全年分拆来看，1）分产品：25 年速冻调制实现收入84.5 亿元，同比+7.8%，量/价分别+5.9%/+1.8%；速冻菜肴实现收入48.2 亿元，同比+10.8%，量/价分别+7.2%/+3.4%；速冻面米实现收入24.0 亿元，同比-2.6%，量/价分别+1.6%/-4.1%；25 年烘焙食品实现收入0.7 亿元，主因25 年7 月收购鼎味泰。

    　　2）分渠道：25 年经销收入129.3 亿元，同比+4.5%；特通直营11.9 亿元，同比+18.6%；新零售及电商11.8 亿元，同比+31.8%，主因扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作，加大在抖音、天猫等电商平台投入；商超8.8 亿元，同比+6.4%。

    　　格局改善+旺季收促，剔除商誉减值扰动，实际净利率同比优化。25 年实现毛利率21.6%，同比-1.7pct，主因：1）核心原料价格上涨，25 年公司鱼糜/牛肉/鲜虾平均采购单价同比+13.1%/16.2%/43.8%；2）新投产工厂折旧增加。25 年四费同比-0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6/-0.8/-0.1/+0.5pct,费率优化预计主因格局改善+旺季收促；此外25 年计提1.8 亿元小龙虾商誉减值，导致25 年资产减值损失占收入比重同比+1.0pct。综合影响下，25 年实现归母/扣非净利率8.4%/7.7%，同比-1.4/-1.3pct；若剔除商誉减值影响，预计归母净利率同比提升1-2pct。

    　　经营低点或已过，26 年业绩弹性可期。公司作为速冻食品龙头，25 年逆势彰显经营韧性、率先实现经营修复。外部需求偏弱下积极主动调整，产品上战略单品稳步推进、推新贡献增量，渠道上“有管控地推进定制业务”。当前速冻行业低点已过,行业格局边际改善，需求渐进式恢复，展望26 年公司有望持续提升市场份额，利润端在规模效应+老品收促、新品溢价下继续优化。

    　　投资建议：Q4 经营拐点或已现，龙头经营势能向上，26 年有望增长提速。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为183.9/205.7/228.2 亿元，同比+13.6%/11.8%/11.0%； 归母净利润分别为18.1/20.8/23.5 亿元， 同比+32.9%/14.9%/13.2%,当前股价对 PE 分别为17/15/13x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原料价格大幅上涨，新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。