核心观点：本文重点研究了ROE 提升和收入增长这两个市场对安井食品最关心的问题。我们认为当前公司的收益率水平和收入规模还远没到天花板，未来随着“销地产”策略形成合围之势、上游原材料布局逐步深入，规模优势可看长远。同时主业渠道下沉仍有空间，结构升级贡献新引擎；预制菜千亿空间，公司具备渠道和产品优势，“三箭齐发”大有可为。看好公司未来实现收入增长与ROE 提升的双击。

    　　一、ROE 提升：冻品ROE 较其他食品饮料板块略低，仍旧在赚“辛苦钱”。

    　　ROE 较低之因：（1）速冻食品的产品特性致使资本开支较大。（2）2B 为主的渠道结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。

    　　提升路径：（1）提周转：①伴随公司产能爬坡，工厂前期投资会被进一步摊薄，固定资产周转率有望进一步提升。②伴随公司全国各地生产基地布局基本完成，单位新增产能所需的边际投资有望减少。（2）提盈利：①得益于“销地产”策略，物流费用优势已然形成，未来与折旧摊销相关的制造费用降低的空间较大，规模优势有望进一步拉大。②伴随公司对上游原材料的深度掌控，公司原料成本优势有望进一步凸显，同时对其未来高端产品的原材料稳定供应形成保障。③1-2 万吨价价格带产品有望伴随成本温和涨价，同时主动布局2 万吨价以上价格带，均价有望进一步提升。

    　　二、收入增长

    　　（1）火锅料：渠道下沉，结构升级。具体方向：①产能全国化布局逐步完成，产销两头拉动弱势市场渠道下沉。②“锁鲜装”、“丸之尊”等中高端产品持续放量。

    　　火锅料高端化之因：①火锅行业连锁化率提升和客单价提升，带动高端火锅料需求。

    　　②国内便利店发展催生关东煮等新消费场景。③供需影响下渠道“内卷”加剧，中高端新品可改善渠道生态。

    　　定量测算：若锁鲜装+丸之尊25 年销量占比翻倍，公司火锅料产品有望在量增仅10%的情况下，实现20%以上的收入复合增速，同时毛利率平均每年提升接近2pct。

    　　（2）预制菜：千亿空间，顺势而为。

    　　行业空间：调理肉制品>料理包>C 端预制菜肴>酒店菜，整体规模约2~3 千亿元。

    　　竞争策略：“三箭齐发”，多品牌运作，各品牌定位明确。冻品先生、安井小厨、新宏业+新柳伍分别发力川湘菜系预制菜肴、调理肉制品、水产类预制菜。

    　　竞争优势：产品力+渠 道力助力下游消费场景与网点开拓。具体路径：①依靠实力较强的经销商体系和销售团队，助力原经销商开拓终端。②依靠适销对路的产品切入特定渠道，依靠“高质中价”策略替换竞品抢占经销商冷库资源。

    　　投资建议：看好公司实现收入增长与ROE 提升的双击，重申“买入”评级。考虑公司产品结构升级，我们预计公司2023-2025 年收入分别为155/190/230 亿元（前次为156/190/227 亿元），归母净利润分别为15/20/26 亿元（前次为15/19/23亿元）。公司作为行业龙头而当前估值具备性价比，重申“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险、市场竞争恶化带来超预期促销活动的风险、预制菜新品不及预期的风险、食品安全风险、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。