事件：安井食品发 布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入121.83 亿，同比+31.4%，归母净利润11.01 亿，同比+61.4%，扣非归母净利润9.98 亿，同比+78.2%。单季度，2022Q4 实现营业收入40.27 亿元，同比+26.8%，归母净利润4.12 亿元，同比+118.4%，扣非归母净利润3.93 亿元，同比+120.7%。23Q1 公司实现营业收入31.9 1 亿，同比+36.4%，归母净利润3.62 亿，同比+76.9%，扣非归母净利润3.45 亿，同比+94.3%，利润超预期。

    收入分析：收入符合预期，主业稳健增长，锁鲜装继续放量。

    2022 全年，公司实现营收121.83 亿元，同比+31.4%（Q1：+24.2%；Q2: +46.1%，Q3：+30.8%，Q4:+26.8%）。2023Q1 公司实现营收31.91亿元，同比+36.4%。1）分产品：2022 全年面米制品收入24.1 亿（+17.56%）；肉制品收入23.8 亿（+11.28%）；鱼糜制品收入39.5 亿（+13.44%）；菜肴制品收入30.2 亿（+111.61%）；农副产品收入3.8 亿（+156.13%）。2023Q1 面米制品收入6.1 亿（+19.55%）；肉制品收入6.1 亿（+28.27%）；鱼糜制品收入9.7 亿（+29.19%）；菜肴制品收入8.5 亿（+64.67%）；农副产品收入1.4 亿（+88.47%）。公司重点发力预制菜业务，系新柳伍并表、冻品先生/安井小厨增量贡献带来预制菜表现亮眼。锁鲜装延续高增长，含税收入超15 亿，预计增速超40%。2）分渠道：22 年公司经销商、特通直营、新零售、电商营业收入分别同比增长27%、117%、147%、98%。2022 年，公司经销商净增184 家至1836 家。23Q1 经销商、特通直营、新零售、电商收入分别同比增长40.53%、32.40%、42.45%、288.38%。商超渠道收入同比下降2.82%，系个别商超客户销售下滑及去年3 月C 端消费基数较高所致。3）分地区：公司通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长。截至2023 年3 月经销商数量1872 家，相较2022 年3 月增加191 家，相较2022 年底增加36 家，其中西北、华中、华北大区因公司精耕市场，推进渠道下沉，经销商数量增加较多。

    本费利分析：产品结构升级叠加控费成效，盈利环比提升。

    1）毛利率：22 年公司合并报表实现毛利率22%，同比-0.16pct，净利率9.0%，同比+1.7pct，22Q4，公司毛利率为23.8%，同比+1.4pct，净利率10.2%，同比+4.3pct。2023Q1，公司毛利率为24.7%，同比+0.5pct，净利率11.3%，同比+2.6pct，单季度盈利能力连续创新高，主因 1） 锁鲜装占比提升带动产品结构升级。2）促销政策收缩。3）成本端，公司收购新宏业新柳伍，对鱼糜原料价格把控进一步增强，鱼糜单价-3%。

    2）费用率： 2022 年销售费用率为7.2%，同比-2.0pct，22Q4 销售费用率为7.1%，同比-2.2pct。2023Q1 销售费用率为7.4%，同比-2.9pct。

    2022 年管理费用率为2.8%，同比-0.6pct，22Q4 管理费用率为2.2%，同比-1.4pct，2023Q1 管理费用率为2.8%，同比-0.2pct。公司期间费用率下降主要系1）公司实行精益化管理实现降本增效。2）减少促销和广宣费用投入。

    23 年展望：产品持续推新，渠道补短板，产能稳步扩张。

    展望全年，1）产品端：公司将继续发挥爆品集群1:1:1:1 战略，后续计划推出4.0 系列锁鲜装、黑虎虾及餐饮装虾滑，预计两者收入占比有望持续提升，驱动产品实现结构升级。安井小厨将聚焦鸡肉调理制品发力，冻品先生重点推广烤鱼。2）渠道端：B 端补短板，加强团餐渠道布局。3）产能端。2023 年湖北，广东，辽宁，四川工厂将贡献新增产能，支撑收入增长。

    中长期展望：传统主业稳健增长，预制菜贡献第二增长曲线。

    速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。

    公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC 兼顾为主，聚焦B 端。冻品先生则聚焦C 端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了11 座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计2026 年产能达到140.25 万吨，总产能2021-2026CAGR 超14%。

    盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B 端餐饮场景持续修复。预计2023 年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计公司2023-2025 年收入增速26.80%/ 23.22 %/ 23.93%%，归母净利润增速33.80%/25.40%/24.53%，按照2023 年业绩给40X 估值，一年目标价200 元，给予公司“买入”评级。

    风险提示：预制菜新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全问题，行业竞争加剧等。