事件：安井食品发布2022 年年度报告，2022 年实现营业收入121.83 亿元，同比+ 31.39%；实现归母净利润11.01 亿元，同比+61.37%；实现扣非归母净利润9.98亿元，同比+78.22%。其中，22Q4 单季度实现收入40.27 亿元，同比+26.80%；实现归母净利润4.12 亿元，同比+118.35%；扣非归母净利润3.93 亿元，同比+120.68%。23Q1 公司实现营业总收入31.91 亿元，同比+36.4%；归母净利润3.62 亿元，同比+76.9%；扣非归母净利润3.45 亿元，同比+94.3%。

    营收能力稳健提升，成本下降与并表贡献大。分产品看，2022 年公司面米/肉制品/鱼糜/菜肴/农副产品/休闲食品分别收入24.1/23.8/39.5/30.2/3.8/0.1 亿元，同比+17.56%/11.28%/13.44%/111.61%/156.13%/243.84%，其中鱼糜制品受原材料采购成本下降影响，毛利率上升；菜肴制品受新宏业与新柳伍并表、安井小厨事业部成立影响，营收高速增长；23Q1 面米/肉制品/鱼糜/菜肴收入6.1/6.1/9.7/8.5 亿元，同比+19.6%/28.3%/29.2%/64.7%，主要受行业传统旺季与春节等因素利好。分渠道看， 2022 年内特通直营/ 新零售/ 电商渠道营业收入同比+116.79%/146.69%/98.33%；公司坚持BC 端兼顾、渠道下沉，22 年新增336 家经销商，新增经销商收入达到5.3 亿元。

    锁鲜装高增，带动净利率大幅提升。2022 年公司实现归母净利润11.01 亿元，同比+61.37%，毛利率同比-0.2pct 至 22.0%。其中，锁鲜装与虾滑类大单品延续高速增长，鱼糜原料成本下降，毛利率有所提升；22Q4 小龙虾成本上升，导致该品类毛利率下降。22 年销售费用率同比-2.0pct 至 7.2%（22Q4 同比-2.2pct），系有效缩减广告/促销人员等费用投入，22 年管理费用率同比-0.6pct 至 2.8%（22Q4 同比-1.4pct），管理效能提升，叠加利息收入增加，22 年归母净利率同比+1.7pct 至9.0%（22Q4 同比+4.3pct 至10.2%）。23Q1 毛利率同比+0.5pct 至24.7%，系主业产品结构进一步优化（聚焦高利润单品），销售/管理费用率同比-2.9/-0.2pct，降本增效延续，助力23Q1 归母净利率同比+2.6pct 至11.3%。

    外部环境稳定向好，主营业务动能充足。受益于消费复苏与国家政策利好，速冻食品行业有望延续稳健增长态势。产品方面，公司锁鲜装与虾滑已具备超级大单品潜力，酸菜鱼、藕盒等亿级大单品出现，产品矩阵与品牌体系多元化将赋能公司增长；产能方面，公司坚持“销地产”布局，南北工厂协同布局，成立安井小厨、收购新宏业，打造预制菜工厂，产能进一步释放、增加；收购新柳伍强化上游原料控制权，并提高了鱼糜类与水产预制菜产能储备。渠道方面，公司未来将继续坚持BC 端兼顾策略，拓展预制菜团餐客户。

    我们看好公司稳步发展，维持“买入”评级。根据公司业绩预告内容，结合外部环境转好后公司业务有望进一步恢复与发展，我们小幅上调盈利预测。我们预计公司2023-2025 年实现营收155.71/192.49/226.20 亿元，同增27.8%/23.6%/17.5%；归母净利润14.32/18.15/21.98 亿元， 同增30.0%/26.8%/21.1% ； 对应PE34.1/26.9/22.2X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本大幅上涨；食品安全风险；新品推广不及预期等。