事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营收121.83 亿元，同比+31.39%；归母净利润11.01 亿元，同比+61.37%；扣非归母净利润9.98 亿元，同比+78.22%。22Q4 实现营收40.27 亿元，同比+26.80%；归母净利润4.12 亿元，同比+118.35%；扣非归母净利润3.93 亿元，同比+120.68%。23Q1 实现营收31.91 亿元，同比+36.43%；归母净利润3.62 亿元，同比+76.94%；扣非归母净利润3.45 亿元，同比+94.31%。
锁鲜装持续发力，预制菜发展可期
分产品看，2022 年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收24.14/23.84/39.45/30.24 亿元，同比+17.56%/11.28%/13.44%/111.61%。锁鲜装大单品持续发力，22 年同比增长超40%，23Q1 环比加速，今年4.0 新品继续推出，打造超级大单品。预制菜发展迅猛，其中虾滑含税收入近5 亿元，实现翻倍增长，我们预计23 年有望继续高增，冻品先生酸菜鱼、藕盒、安井小厨小酥肉、荷香糯米鸡、新宏业新柳伍小龙虾等亦表现亮眼。其中22Q4 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收7.14/8.38/13.59/9.16 亿元，同比+10.35%/16.31%/ 16.87%/79.34%，23Q1 面米制品/肉制品/鱼糜制品/ 菜肴制品分别实现营收6.11/6.15/9.68/8.50 亿元， 同比+19.55%/28.27%/29.19%/ 64.67%，菜肴制品高增主要系新柳伍并表+冻品先生、安井小厨快速增长。展望23 年，公司推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”的超级大爆品和“1:1:1:1”火山石烤肠、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼的年度爆品集群，不断提高新产品销售占比，各项业务加速向上。
BC 兼顾，加强团餐，全渠发力
分渠道看，2022 年经销商/商超/特通直营/新零售/电商分别实现营收98.04/9.78/8.31/4.39/1.30 亿元，同比+26.95%/6.03%/116.79%/146.69%/98.33%，新零售单独列示，主要包括锅圈、盒马鲜生、叮咚买菜等业务。23Q1 经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现营收24.70/3.10/2.43/0.88/0.80 亿元，同比+40.53%/-2.82%/32.40%/288.38%/42.45%，商超渠道小幅下滑主要系部分商超客户下滑+去年3 月高基数。展望23 年，公司坚实小B 端基础，在餐饮复苏背景下加速增长，C 端锁鲜装持续发力，带动商超系统销售规模和盈利能力提升，加强团餐系统开发，推动销售渠道全覆盖。
降本增效优势显著，盈利能力大幅提升
2022 年公司实现毛利率21.96%，同比-0.16pct，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别为23.53%/25.83%/26.20%/11.42%，同比-0.55/+0.92/+3.52/-2.79pct，鱼糜制品毛利率提升主要系收购宏业、柳伍后鱼糜采购成本优势显著+锁鲜装规模增长带动产品结构优化，销售/管理/研发费用率分别为7.17%/2.81%/0.77%，同比-1.99/-0.64/-0.18pct，疫情影响下，公司着力降本增效，综合实现归母净利率9.04%，同比+1.68pct。22Q4 实现毛利率23.77%，同比+1.39pct，销售/管理/研发费用率分别为7.06%/2.17%/0.63%，同比-2.21/-1.41/-0.22pct，综合实现归母净利率10.22%，同比+4.29pct，其中主业实现11.38%，同比+5.46pct，创单季度最高。23Q1 实现毛利率24.71%，同比+0.50pct，主要系产能投放精准，工厂协同高效，规模效应释放，销售/管理/研发费用率分别为7.36%/2.82%/0.58%，同比-2.95/-0.21/-0.30pct，促销人员缩减+广告投放暂未开始，带动销售费用率同比下降，综合实现归母净利率11.33%，同比+2.59pct，其中主业实现12.13%，同比+4.03pct，再创单季度新高，盈利能力持续提升。
主业稳步增长，第二曲线初见成效
展望2023 年，在春节期间餐饮快速修复之下，公司1-2 月实现较快动销，带来Q1 优异表现，全年有望延续高增趋势，BC 兼顾、均衡发展的产品矩阵促进产品力与渠道力共同发展。同时第二曲线预制菜业务“自产+并购+OEM”布局已见成效，冻品先生持续推新，打造大单品酸菜鱼和烤鱼，安井小厨聚焦鸡肉调理品，持续培育，新宏业与新柳伍积极发力水产预制菜（如小龙虾等）布局，成长性与确定性兼备。
投资建议：
我们预计公司2023-2025 年的收入分别为155.73、192.58、236.94亿元，净利润分别为14.5、18.1、22.5 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为197.44 元，相当于2023 年40x 的动态市盈率。
风险提示：原材料成本波动，食品安全，行业竞争加剧