安井食品发布3 季报，1-3Q22 实现收入81.6 亿元，同比+33.8%；归母净利6.9 亿元，同比+39.6%。3Q22 营收28.8 亿元，同比+30.8%；归母净利2.4 亿元，同比+61.7%。公司预制菜肴表现亮眼，盈利能力改善，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    旺季来临+餐饮环比改善，火锅料、面米业务快速增长，并表推动菜肴制品继续高增。1-3Q22 公司实现营收81.6 亿，同增33.8%（其中3Q22 同比+30.8%）。（1）分品类看，1-3Q22 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品/休闲食品收入同比+20.9%/+8.7%/+11.7%/+129.6%/+1099.6%/+1167.6%（其中3Q22 面米制品/肉制品/ 鱼糜制品/ 菜肴制品/ 农副产品/ 休闲食品收入同比+15.1%/+27.7%/+18.0%/+66.5%/+264.9%/+377.7%）。传统业务火锅料和面米制品快速增长，其中肉制品增速亮眼，我们判断原因是终端的餐饮业务环比有所改善；菜肴制品快速上量，其中新宏业与新柳伍有一定并表贡献；农副产品实现高增主要由于新宏业并表时间因素影响；休闲食品实现高增主要由于功夫食品常温食品业务受并表时间因素影响。（2）分渠道来看，1-3Q22 经销商/商超/特通直营/电商渠道分别同比+26.1%/+9.0%/+351.7%/+54.9%（其中3Q22 经销商/商超/特通直营/电商渠道分别同比+32.7%/-4.0%/+104.1%/-0.5%）。公司在巩固原有优势经销渠道的同时，着力打造面向B 端大客户的特通直营体系；同时继续深挖京东、天猫等平台电商的潜力，加强与前置仓电商合作，深度拓展电商渠道。（3）分区域来看， 1-3Q22 东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南分别同比+21.6%/+39.7%/+26.7%%/+39.4%/+55.6%/+61.3%/+19.4%（其中3Q22 东北/华北/华东/华南/ 华中/ 西北/ 西南分别同比

    +32.7%/+31.2%/+27.5%/+29.6%/+40.5%/+45.4%/+17.7%），公司各区域稳步增长，其中西北地区受益于渠道下沉，华中地区受子公司并表时间因素影响，增幅较高。

    （4）从经销商数量来看，3Q22 末经销商共计1799 家，环比2Q 增加47 家，公司持续渠道下沉战略。

    成本压力趋缓，叠加主动管理费用，低基数下盈利能力改善。（1）1-3Q22/3Q22毛利率为21.1%/19.6%，同比-0.9pct/+1.3pct。从原材料端来看，油脂价格高位回落，鱼糜价格稳中有降，成本压力进一步减轻。高毛利单品推动产业结构升级也有一定贡献。（2）费用端来看，公司费用管控明显。3Q22 销售费用率同比-2.7pct，管理费用率同比-1.4pct，研发费用率同比-0.2%，财务费用率同比-0.8%，单季度期间费用率同比-5.1pct。（3）盈利能力来看，1-3Q22/3Q22 归母净利率为8.5%/8.2%，同比+0.4pct/+1.6pct。在去年低基数下，利润弹性得到释放。

    4Q 业绩延续高增，预制菜高歌猛进。（1）展望四季度，随着餐饮修复，速冻业务高景气延续，新柳伍并表推动菜肴制品继续高增。盈利方面不改向好态势，业绩延续高增长。（2）展望未来，在主业稳健增长的前提下，公司积极发力菜肴制品业务，“自产+并购+OEM”三路并进，叠加产能落地，未来预制菜板块有望成为第二增长曲线。此外，公司积极巩固上游鱼糜产业，全平台发展下，龙头竞争优势持续凸显。

    估值

    根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24 年EPS 为3.47/4.57/5.87 元，同增49%/32%/28%，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    终端需求不及预期，原材料成本上涨，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。