事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入81.6亿元（+33.8%），归母净利润6.9 亿元（+39.6%），扣非归母净利润6.0 亿元（+58.4%）。2022Q3 营业收入28.8 亿元（+30.8%），归母净利润2.4 亿元（+61.7%），扣非归母净利润2.2 亿元（+189.2%）。

    　　点评：

    　　收入分析：主业稳健增长，并表带来增量。

    　　2022 前三季度，公司实现营收81.6 亿元，同比+33.8%（Q1：24.2%；Q2: 46.1%，Q3：+30.8%）。若不考虑并表，2022Q3 主业实现收入约24.5 亿元，同比增长约24%，归母净利润约2.18 亿元，同比增长约68%。（1）分产品，2022Q3 米面制品收入5.5 亿（+15.1%）；肉制品收入5.8 亿（+27.7%）；鱼糜制品收入9.6 亿（+18.0%）；菜肴制品收入7.2 亿（+66.5%）；其他产品收入0.1 亿（+32.8%）。2022 年前三季度锁鲜装约6.6 亿左右，增速约44%，表现亮眼。（2）分渠道，2022Q3经销商渠道28.8 亿（+32.7%）；商超1.8 亿（-4.0%）；特通1.6 亿（+104.1%）；电商0.9 亿（-0.5%）。经销渠道环比加速，商超渠道受疫情反复影响略下滑。并表贡献增量，冻品先生Q3 实现1.21 亿元收入，扣非归母净利润781 万，新柳伍9 月开始并表，贡献营收2600万。新宏业Q3 实现收入2.7 亿元，并表利润372 万元。

    　　本费利分析：业绩表现亮眼，主要系基数较低以及费用管控。2022前三季度，扣非归母净利率7.4%（+1.2pct），主要系费用率管控。

    　　前三季度毛利率为21.1%（-0.9pct），销售费用率7.2%（-1.9pct），管理费用率3.1%（-0.3pct）。2022Q3，扣非归母净利率7.8%（+4.3pct），公司毛利率为19.6%（+1.3pct），销售费用率6.3%（-2.7pct），管理费用率2.3%（-1.4pct）。公司盈利能力提升主要系1）利润基数较低，去年同期由于公司油脂，大豆蛋白，鱼糜肉类等成本上涨以及Q3 需求疲软，公司加大促销投入，公司净利率仅为6.66%。2）公司加强费用率管控，减少促销力度和降本增效等措施提高盈利能力，Q3 期间费用率下降5.1pct。3）锁鲜装加价率较高，提升盈利能力。

    　　Q4 展望：冷冬利好销售，成本整体可控。Q4 步入行业旺季，预计冷冬环境利好公司旺季动销。公司积极推出新品，重点将火山石烤肠、　　爆浆糍粑、酸菜鱼和小酥肉打造为大单品。此外新柳伍上半年实现收入6 亿元，净利润5450 万元，预计贡献增量。成本总体下行趋势，鱼糜同比下滑，油脂、大豆蛋白上行，猪肉价格预计提升（但是不会超过2021 年）。费用率方面依旧偏保守。全年利润增速有望超过收入增速。

    　　长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持 OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC 兼顾为主，聚焦B 端。冻品先生则聚焦C 端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。

    　　公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了11 座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计2026 年产能达到140.25 万吨，总产能2021-2026CAGR 超14%。

    　　盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B 端餐饮场景持续修复。预计2023 年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024 年收入增速30.9%，28.7%，23.9%，表观归母净利润增速53.2%、31.8%、24.6%。按照2023 年业绩给予40x 估值，一年目标价188 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险，疫情反复风险。