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    公司发布2022 年半年报，22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润52.75/4.53/3.80 亿元，同比增长35.47%/30.35%/25.08%，基本EPS 为1.64 元。22Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润29.36/2.50/2.03 亿元，同比增长46.07%/43.63%/37.16%。整体表现优异，二季度收入利润均超预期。

    核心观点：

    C 端精确布局，主业积极恢复，大单品小龙虾增速亮眼。分品类看， 上半年公司面米/ 肉/ 鱼糜/ 菜肴制品分别实现收入11.47/9.67/16.24/13.90 亿元， 同比+23.86%/-0.14%/8.27%/185.33% ， 22Q2 分别实现收入6.36/4.88/8.74/8.74 亿元，同比+30.39%/-0.32%/15.07%/232.76%，疫情影响B 端餐饮需求疲软，C 端面米类和预制菜产品需求高增。

    分业务看，1）我们估算22H1 传统主业收入/净利润分别约为41/4亿，同比增长12%/17%，其中22Q2 收入/净利润分别约为22/2.4 亿，同比增长15%/38%。锁鲜装等C 端产品表现带动收入增速恢复。2）22H1新宏业收入/净利润分别为9.11/0.61 亿元，剔除内部抵扣后并表收入贡献估计不到8 亿元，上半年业绩超额奖励计提后、并表净利润贡献0.55 亿元，Q2 新宏业并表收入贡献超5 亿元、超此前预期，主要是大单品小龙虾上半年表现亮眼。3）22H1 冻品先生收入/净利润分别约为2.1/0.03 亿元，单Q2 冻品收入估计超过1 亿元、翻倍以上增长，由于二季度一次性计提超过1200 万元的股权激励费用，影响并表利润。

    4）22H1 功夫食品收入/净利润分别约为0.4 亿元/50 万元。

    分渠道看， 22H1 经销/ 商超/ 特通/ 电商分别实现收入40.38/5.23/5.79/1.35 亿元， 同比+22.4%/+14.35%/+588.02%/+152.71% ， 单Q2 实现收入22.8/2.02/3.94/0.61 亿元， 同比+25.48%/+50.99%/+957.5%/+173.1%，上半年公司在B 端低迷的大背景下，经销体系仍实现较快增长。

    成本整体平稳，主业精准管理费用生效，激励及超额业绩奖励计 提影响新兴业务盈利表现。22H1 公司毛利率为21.86%，同比-2.19%，单Q2 毛利率为19.99%，同比-1.78%，毛利下滑主要系上半年疫情导致物流费用上升及新宏业并表所致。上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.73%/3.56%/0.83%/-0.62% ， 同比变动-1.4%/+0.36%/-0.14%/-0.56%，单Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.68%/3.97%/0.79%/-0.84% ， 同比变动

    -1.71%/+0.92%/-0.24%/-0.74%。主业加强销售费用控制力度，另财务费用率因募集资金所产生的利息收入增加，二季度净利率同比环比均有增加。此外二季度一次性确认冻品股权激励费用、以及Q2 计提上半年新宏业超额业绩奖励金（还原回后上半年新宏业本身净利率超过9个点，表现持续亮眼），影响整体并表净利率。22H1 净利率8.72%，同比-0.21%，22Q2 净利率8.52%，同比-0.15%。

    B 端有望迎来拐点，三路并进稳步发展。展望下半年，成本端压力整体处于可控状态，猪肉、鸡肉价格略有回升趋势，大豆蛋白、油脂类原料价格环比回落明显，公司将定期跟踪主要原材料价格波动情况并及时做出锁单锁价等措施来控制风险。另外Q2 疫情封锁导致物流支出高增，目前运输费用已回归正常水平，下半年交通运输情况和费用将延续恢复和下降趋势。费用端上，公司将继续控制促销人员等销售费用开支，下半年盈利能力预计仍将表现较好。收入端上，餐饮市场呈现加快复苏态势，政策方面也不断加大消费行业纾困力度来拉动新一轮消费，下半年火锅等消费场景将进一步回暖，而安井有望在C端持续渗透、B 端需求复苏的大环境下，实现各业务高速增长。

    盈利预测与投资建议

    2021 年我国小龙虾产业总产值为4221.95 亿元，同比增长22.43%，经过20 多年的逐步规范化发展和消费者教育，已经形成广泛的消费市场基础。公司于4 年前前瞻布局，此后相继落子产区头部加工企业：新宏业以及新柳伍（上半年规范净利润即超过5 千万的考核指标、新柳伍有望提前并表），行业经验、当地资源叠加技术资金优势，将助力公司快速获取小龙虾加工市场的份额。

    预制菜冻品先生+安井小厨事业部，人才配备、激励到位，酸菜鱼、小酥肉一系列大单品逐步跑出来，8 月洪湖安井预制菜肴生产基地奠基、10 万吨自有产能布局长远，“自产+供应链贴牌+并购”三路商业模式逐步落地，预制菜业务板块发展路径愈发清晰。

    我们假设新柳伍提前在三季度部分并表，预计公司2022-24 年收入分别为120.39/158.96/193.47 亿元， 对应增速分别为29.85%/32.04%/21.71%，预计净利润分别为10.48/13.50/16.41 亿元，对应增速53.58%/28.86%/21.56%，对应EPS 分别为3.57/4.6/5.6 元，给予2023 年40 倍PE 估值，对应目标价184 元，“推荐”评级。

    风险提示

    疫情反复导致餐饮需求疲软；原材料价格波动风险；食品安全等风险