事件：公司发布2 022年中报，2022H1 营业收入52.8亿元（+35.5%），归母净利润4.5 亿元（+30.3%），扣非归母净利润3.8 亿元（+25.1%）。
2022Q2 营业收入29.4 亿元（+46.1%），归母净利润2.5 亿元（+43.0%），扣非归母净利润2.0 亿元（+36.7%）。
点评：
收入分析：Q2 收入超预期，并购业务表现亮眼。
公司主业2022Q2 实现收入2.4 亿（+38%），扣非净利润2 亿（+32%）。子公司新宏业2022H1 实现营收9.1 亿、净利6139.8万，净利率6.7%。
（1）分产品：肉制品受疫情影响略下滑，米面，菜肴制品表现亮眼。2022H1 米面制品收入11.5 亿（+23.9%）；肉制品收入9.7 亿（-0.1%）；鱼糜制品收入16.2 亿（+8.3%）；菜肴制品收入13.9 亿（+185.3%）；其他产品收入0.1 亿（-19.2%）。
2022Q2 米面制品收入6.4 亿（+30.4%）；肉制品收入4.9 亿（-0.3%）；鱼糜制品收入8.7 亿（+15.1%）；菜肴制品收入8.7 亿（+232.8%）；其他产品收入0.05 亿（-53.6%）。
（2）分地区：华东华南华中等地实现快速增长。
2022Q2 东北2.7 亿（+14.0%）；华北4.0 亿（+59.0%）；华东13.8亿（+40.0%）；华南2.1 亿（+74.0%）；华中3.8 亿（+67.0%）；西北1.4 亿（+66.0%）；西南1.3 亿（+25.0%）。
（3）分渠道：受益于前期BC 经销商的拓展，Q2 经销商渠道实现稳定增长。2022H1 经销商渠道40.4 亿（+22.4%）；商超5.2 亿（+14.4%）；特通5.8 亿（+588.0%）；电商1.3 亿（+152.7%）。
2022Q2 经销商渠道22.8 亿（+25.5%）；商超2.0 亿（+51.0%）；特通3.9 亿（+957.5%）；电商0.6 亿（+173.1%）。
报表分析：销售收现增速快速收入增速，合同负债环比提高。
2022Q2 公司销售收现28.6 亿元（+53.6%），快于收入增速。2022 年二季度末公司合同负债+其他流动负债为5.4 亿元，环比年初增加0.5 亿元，同比增加2.1 亿元。
本费利分析：盈利能力稳健，费用率下降抵消成本压力。
2022Q2，公司毛利率为20.0%（-1.8pct），主要系并表业务毛利率低于主业，以及物流成长上涨影响。净利率表现平稳，主要系费用率下降抵消成本影响。Q2 归母净利率8.5%（-0.2pct），扣非归母净利率6.9%（-0.5pct），销售费用率5.7%（-1.7pct），管理费用率4.0%（+0.9pct）销售费用率下降主要系控制促销员投入以及缩减会务费。
2022 展望：主业稳增长，并表业务贡献增量。1）收入端：肉制品上半年受疫情影响，下半年预计随餐饮环境改善有修复空间。安井小厨推出小酥肉、炸霞糕等新品，有望贡献增量。新柳伍上半年实现收入6 亿元，净利润5450 万元，预计四季度并表。2）成本端：棕榈油成本随环比下降，较最高点下降30%左右，但是仍高于同期。预计猪肉鸡肉下半年小幅回落，此外疫情下运费支出有所上升，现已回归正常。在战争因素，天气影响下成本存在不确定性，预计下半年成本略上涨。3）利润端：公司对费用进行更精细化管理，预计下半年通过减少促销人员数量等方式使得费用率下降。全年利润增速有望超过收入增速。
长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持 OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC 兼顾为主，聚焦B 端，主打点心调理类产品，收购新宏业、新柳伍提升小龙虾等水产预制菜市场份额。冻品先生则负责产品筛选，聚焦C 端。公司营销网络已经覆盖全国，形成以华东为中心并辐射全国的营销网络，经销商实力雄厚，服务能力行业领先，在渠道中具有较强的影响力。产能方面，公司在全国范围内建立了11 座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计2026 年产能达到140.25 万吨，总产能2021-2026CAGR 超14%。
盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B 端餐饮场景持续修复。预计2023 年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024 年收入增速28.7%，24.7%，21.9%，表观归母净利润增速42.2%、30.9%、24.3%。扣除股权激励费用影响后同口径归母净利润增速分别为42.3%，30.7%，24.3%,按照2023 年业绩给予40x 估值，一年目标价173 元，维持公司“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险，疫情反复风险。