事件：公司发 布2022 年中报，22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润52.75/4.53/3.80 亿元，同比+35.47%/+30.35%/+25.08%。22Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润29.36 /2.49 /2.03 亿元，同比+46.07%/+43.00%/+36.75%。22Q2 收入、利润均超预期。

    主业维持稳健，第二曲线高增为Q2 收入超预期主因。22Q2 收入同增超40%，拆分如下：

    1）主业收入疫情下仍维持双位以上增长：火锅料（鱼糜+肉制品）同增9.04%，疫情影响下，B 端经营承压，收入仍维持近双位增长，判断主要系锁鲜等C 端产品贡献所致；面米需求受疫情催化，出现短期提振，收入同增30.39%，综合测算主业增速为15%左右，疫情影响下仍维持稳增；2）菜肴类放量：菜肴类同增232.76%，主要系并表的新宏业贡献所致（21 年8 月起并表），其中冻品先生预计同增100%+，新宏业Q2 贡献收入约5-6 亿元（以1.4 亿元抵扣测算），超过此前预期的4 亿元，为Q2 收入超预期的核心贡献因素。

    主业净利率持续改善，预制菜盈利受费用计提影响，实际盈利能力保持提升。22Q2 归母净利率8.48%，同比-0.18 pct，扣非归母净利率6.90%，同比-0.47pct，拆分如下：1）主业盈利能力持续改善，22Q2 净利率预计在10%+，其中费投收窄为盈利释放主因，22Q2 毛利率为19.99%，同比-1.78pct，其中预计主业毛利率同比基本持平，22Q2 总费率9.60%，同比-1.76pct，销售费率为5.68%，同降1.71pct；2）新宏业、冻品先生受股份支付费用计提的影响，净利率预计环比下降，管理费率同增0.92pct 至3.97%亦可侧面验证；3）若剔除额外费用计提干扰，我们预计Q2 整体净利率同比保持提升。

    22H2 主业修复、新柳伍并表，叠加21H2 低基数，业绩高增仍可期待。22H1 肉制品收入同降0.14%，可见22H1 火锅料在B 端的销售压力，随着疫情影响的逐步淡化，预计餐饮恢复下安井B 端渠道动销逐步修复，相应主业火锅料业务将保持环比改善趋势；新柳伍预计于下半年并表，为预制菜的三路并进添砖加瓦，协同贡献收入弹性。此外，21H2 主业利润基数较低，叠加运费、能源等成本的逐步回落，及费用的精准把控，业绩高增仍可期待，若以全年10.62 亿元归母净利润测算，H2 归母净利润需同增80%+。

    盈利预测与投资建议：我们根据公司财报，略微调整了盈利预测，考虑新宏业、功夫食品、新伍柳的并表，预计2022-2024 年公司收入为120.85/157.42/197.38 亿元，同比增长30.3%/30.3%/25.4%，归母净利润为10.62/13.50/16.59 亿元，同比增长55.6%/27.2%/22.9%，对应2022 年8 月22 日收盘价，PE 估值为42/33/27x，基本面边际趋势维持向好，维持“审慎增持”评级，建议投资者关注。

    风险提示：俄乌冲突导致油脂等原料价格高企；疫情影响下餐饮行业恢复较慢；C 端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。