速冻行业景气度高，安井市占率稳步提升。21 年我国速冻食品行业规模1755 亿元（16-21 年CAGR10.71%），尚处成长期，我们预计25年规模有望达2749 亿元（21-25 年CAGR11.88%）。目前速冻行业格局分散、集中度提升空间大（我国CR2 不足10%，日本近50%），近年安井市占率稳步提升至行业第一（21 年为5.28%）。我们认为安井管理能力优异、产品+品牌+渠道优势明显，市场份额有望进一步提升。

    　　产品渠道双点发力，预计安井21-25 年营收CAGR 超20%。量价维度，我们预期21-25 年量/价CAGR 分别约16%+/4%。产品端：我们认为公司老品成长性足+新品生命力强，有望带动主业营收CAGR 超18%；安井积极外延布局空间大格局极为分散的预制菜赛道，依靠产品渠道能力有望突围。渠道端：公司全国化渗透仍有待挖潜，渠道多元化布局仍有较大空间，BC 双轮驱动有望支撑收入稳健增长。品牌端：公司注重长期品牌塑造，打造火锅料行业第一品牌。

    　　一横一纵透视安井净利率空间。（1）横向对标：速冻行业近五年平均净利率水平约6.40%，长期有望通过产品结构优化、规模效应释放向啤酒、酵母行业看齐（平均净利率水平10-14%）；（2）纵向复盘：目前安井净利率落于7-8%的区间，我们认为产品结构优化、成本节约以及费用缩减三个方面均有望支撑盈利水平上行，我们中性预计25 年安井净利率水平有望提升至超9%的水平。

    　　盈利预测与投资建议：预计22-24 年营收113.04/136.87/164.79 亿元，同比增长21.91%/21.09%/20.40%；归母净利10.23/12.50/15.35 亿元，同比增长49.92%/22.16%/22.80%；PE 为36/29/24 倍。参考历史估值，给予22 年45 倍PE，合理价值156.94 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续反复；渠道产品拓张不及预期；原材料成本上升。