解读22Q1财报信息:判断22Q2 收入不悲观,利润预判维持修复。

    三方面综合验证,判断22Q2 收入并不悲观。1)从现金流指标看,22Q1 安井收现比为1.4,净现比为2.3,环比大幅提升,说明公司对上/下游的话语权强,客户粘性高,下游预收的提升为净现比提升主因(不常见)。2)从预收款看,22Q1 合同负债环比提升3.8 亿元,判断Q2 收入增长仍有余力,疫情催化下C 端需求出现提振。3)从品类拆分看,22Q1 火锅料在去年同期高基数背景下仍维持小幅增长,面米制品同比增幅超过双位数,22Q2 随着基数切换、B 端逐步恢复,我们对于季度收入预期不悲观。

    季度利润持续修复,为全年定调。1)主业利润:21Q4、22Q1 扣非归母净利率分别为5.61%、7.60%,较21Q2、21Q3 的7.37%、3.52%恢复趋势显著,主业盈利的持续恢复可显示公司的经营优势没有变化。同时我们判断22Q1 的利润率修复已为全年定调,即后续2-3 个季度若原材料维持平稳,利润率将保持稳中有升。2)冻品先生:2022 年1-2 月冻品先生归母净利率达9.0%(2021 年:3.5%),虽全年可能低于这一水平,但从21Q4、22Q1 可比口径下的销售费用率趋势来看,安井整体销售费用率不存在明显前置或大幅下降的情况,因此我们判断费效比的提升及动销转好下的规模效应将成为冻品先生全年净利率改善的两大核心驱动。 从ROE 看商业模式:公司或自疫后步入既定加速轨道。

    静态看安井模式:利润沉淀在资本开支里。不考虑IPO 及偿还有息负债,从2013-2021年累计现金流可见,公司自主产生的自由现金流为负数,利润沉淀在资本开支里。高固定资产的投入提高了企业的毛利盈亏平衡点,企业很有动力优先提高销售规模,以最大程度释放单厂生产效率,提高规模效应。

    动态看未来增长:产能紧俏及疫情影响下,或存在增长阶段错配。针对ROE 提升的两个问题回答如下:

    1)内生收入后续是否维持提速?公司本应进入内生加速阶段,受产能紧俏、B 端受损影响出现阶段错配。我们认为安井在疫情前通过渠道的持续扩张,BC 兼顾且打通顺利,产品矩阵升级完善,火锅料优势持续,C 端面点开始起势,大单品连续打造,现阶段由于产能的紧俏(产能利用率持续超过100%)及疫情对于B 端的冲击,导致公司在本该呈现内生加速的阶段,增速出现波动。待疫情影响消失,我们判断公司会进入既定的加速轨道,内生增长出现提速。

    2)净利率是否能持续改善?BC 兼顾布局,上游并购延伸,生产规模效应依旧,利润率持续改善可期。从面米来看,C 端销售为主,毛利率高于火锅料,且过去几年呈现明显加速趋势,起势明显但受制于产能。从渠道结构来看,2020 年借助锁鲜公司加速布局C 端,同时向上游延伸收购,均为后续内生的提速做好了铺垫。从产能方面来看,归母净利CAGR 变化已快于CAPEX,待公司产能布局告一段落后,我们判断利润率的改善为大概率事件,ROE 相应将随之提升。

    盈利预测:公司目前全国化布局逐步完善,“销地产”模式下市场反应和经营效率显著优于中小企业。未来随着主业B 端的持续渗透、C 端渠道的拓展及菜肴制品的发力,行业市占率将不断提升,规模化效应亦将持续显现。我们根据公司近况,上调了盈利预测,考虑新宏业/功夫食品/新柳伍的并表,及账面56.35 亿元的定增资金净额,预计2022-2024 年公司收入为120.46/156.98/195.72 亿元,同比增长29.9%/30.3%/24.7%,归母净利为10.97/14.16/17.50亿元,同比增长60.8%/29.0%/23.7%,对应2022 年5 月13 日收盘价,PE 估值为35/27/22x,基本面角度看估值处于合理水位,二、三季度有望维持业绩改善趋势,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。

    风险提示:疫情影响冷库仓储及冷链运输;提价后业内中小企业未跟进导致行业竞争加剧;油脂、大豆蛋白等原材料价格大幅上涨;疫情拐点后预制菜需求转弱。