事件：公司发布2021年年报，2021年实现营收92.72亿元（+33.1%）、归母净利润6.82 亿元（+13.0%）, 2022Q1 营业收入23.39 亿元（+24.2%），归母净利润2.04 亿元（+17.7%）。
主业稳增长，米面制品增速亮眼。2021 年实现营收92.72 亿元（+33.1%）、归母净利润6.82 亿元（+13.0%），扣非归母净利润5.60 亿元（+0.5%）。2022Q1 营业收入23.39 亿元（+24.2%），归母净利润2.04 亿元（+17.7%），扣非归母净利润1.78 亿元（+14.0%）。公司收入符合预期，去年Q4 利润略低于预期、2022Q1利润超预期。2021 年主业收入86 亿+23.47%、冻品2.59 亿，新宏业收入4.7 亿（8 月并表，内部抵扣鱼糜收入后大概在3.8 亿左右）、功夫食品3338 万元（9 月并表）。2022Q1 主业接近20 亿（+8.5%），新宏业3.2 亿（剔除内部抵扣，2.16 亿），冻品先生1亿、大幅增长，功夫食品2278 万元。收入符合预期。
分产品看，疫情影响下面米制品增速较快。2021 全年鱼糜制品实现收入34.78 亿（+23.07%)，肉制品收入21.42 亿（+19.16%)，米面制品20.54 亿（+23.6%)，菜肴制品收入14.29 亿（+112.41%)。2022Q1鱼糜制品实现收入7.50 亿（+1.3%)，肉制品收入4.79 亿（+0.04%)，米面制品5.11 亿（+16.59%)，菜肴制品收入5.16 亿（+129.88%)。预收款表现亮眼，2022 年一季度末公司合同负债+其他流动负债为9.66 亿元，环比增加4.78 亿元。
成本上行以及并表影响盈利能力。2021 年，净利率7.4%（-1.3pct），主要系公司毛利率22.1%（-3.6pct），管理费用率3.4%(-0.8pct)。2022Q1，公司毛利率24.2%（-2.3pct，同期并表新宏业、以及外协较多的冻品先生毛利率较低），净利率8.7%（-0.5pct），销售费用率10.3%(-0.7pct)，管理费用率3.0%(-0.3pct)。22Q1 利润拆分看新宏业利润水平存在一定季度波动、高于主业，冻品先生由于3 月行业酸菜事件波及大单品销售、Q1 净利率较1-2 月有所回落，主业还原股权激励费用后归母净利润在高基数下仅个位数下滑、主业净利率测算估计在8.7%-8.8%、超此前预期，主要系鱼糜、肉类主要成本下行以及费用投入合理管控收缩。
Q1 火锅料BC 协调弥补需求损失，米面制品仍处于补货阶段，菜肴高增长。2021 全年鱼糜制品实现收入34.78 亿（+23.07%)，肉制品收入21.42 亿（+19.16%)，米面制品20.54 亿（+23.6%)，菜肴制品收入14.29 亿（+112.41%)。单季度，2022Q1 鱼糜制品实现收入7.50亿（+1.3%)，肉制品收入4.79 亿（+0.04%)，火锅料B 端受损，通过BC 渠道协调、C 端销售弥补B 端，米面制品5.11 亿（+16.59%)、一季度末受疫情导致的物流、生产影响，多个品种C 端处于断货状态、目前仍在陆续补充供应，菜肴制品收入5.16 亿（+129.88%)、继续高增长。
一季度末预收款水平较高，渠道回款积极，静待物流改善。2021 年底公司合同负债+其他流动负债4.87 亿元，环比下降2.22 亿元。22年Q1 季度末为9.66 亿元同增24.48%，环比增加4.78 亿元，超过21年Q1 季度末同期环比增加的3.16 亿。 疫情影响缺货的背景下、渠道回款较积极，4 月中下旬开始物流开始边际改善。
展望全年，成本端来看，今年大豆蛋白成本高位。鱼浆稳中有降，鸡肉类有增有减，猪肉类下降较多。预计2022 年鱼糜、肉类成本略下降，粉类、油脂、大豆蛋白成本压力较大。今年对于成本费用内部更加精细化管理、月度回顾、PK，从评价上引导，各个单品毛利率分析等。21 年各项费用投入较大，22 年在促销人员数量减少等各个环节、挖掘提高费用使用效率的机会。从成本费用来看，若原料波动不大，预计盈利能力稳中有进。此外公司确定安井小厨项目，作为事业部，和冻品先生双路并进。今年预计分两步并购新伍柳，预计未来每年复合双位数的产能释放、考虑到海外原料供应链一定不确定性，加强国内上游原料的保障（鱼糜），以及协同新宏业共同发展小龙虾业务。
盈利预测与估值： 我们预计2022-2024 年收入增速25.2%，20.38%，21.3%，表观归母净利润增速46.99%、22.24%、21.76%。扣除股权激励费用影响后同口径归母净利润增速分别为42.04%，31.15%，26.2%,给与目标价146 元，对应2023 年35X，维持买入评级
风险提示：疫情影响销售，原材料成本上升风险。