事件：公司发布2021 年报及2022 年一季报，全年实现营收92.72 亿元，同比+33.12%；归母净利润6.82 亿元，同比+13.00%；扣非归母净利润5.60 亿元，同比+0.51%。其中21Q4 实现营收31.76 亿元，同比+28.06%；归母净利润1.88 亿元，同比-16.11%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比-17.88%。22Q1 公司实现营收23.39 亿元，同比+24.16%；归母净利润2.04 亿元，同比+17.65%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比+13.99%。

    主业稳健增长，菜肴制品体量快速扩张。2021 年公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收20.54/21.42/34.78/14.29 亿元，同比+23.6%/+19.16%/+23.07%/+112.41%，其中菜肴制品高速增长，我们认为主要原因为公司重点菜肴大单品保持高增速、冻品先生快速起量及新宏业并表贡献。22Q1 公司营收同比+24.16%，若剔除并表影响22Q1 营收同比约+8.5%，在21Q1 高基数及22Q1 多地疫情扰动的压力下主业仍取得高个位数增长。分品类来看，22Q1 公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收5.11/4.79/7.50/5.16 亿元，同比+16.59%/+0.04%/ +1.30%/+129.88%，疫情反复导致公司B 端受损，B 端占比更高的肉制品和鱼糜制品增速显著放缓，更适用于居家就餐的面米制品、菜肴制品表现较优。分渠道来看，公司经销商/商超/特通直营/电商渠道2021 年分别实现营收77.23/9.23/4.45/ 1.82 亿元，同比+31.57%/+9.53%/+173.41%/+101.65%；22Q1 分别实现营收17.58/3.22/1.86/0.74 亿元，同比+18.63%/-0.74%/+295.06%/+138.11%，其中经销渠道稳健增长，特通直营渠道由公司原特通渠道及2021 年新成立的直营部合并而成，增速亮眼。

    成本上行利润承压，22 年有望通过精细化运营提升盈利能力。公司2021 年毛利率为22.12%，同比下降3.56pct，主要原因包括：（1）油脂、大豆蛋白等原材料价格大幅上涨，人工、物流成本、制造费用增加；（2）新增冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务。2021 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.15%/3.45%/0.95%/0.01%，同比-0.1pct /-0.81pct/-0.11pct/-0.05pct。综合来看，2021 年公司净利率为7.41%，同比-1.26pct。22Q1 公司毛利率为24.20%，同比-2.28pct，成本端仍有压力。但2022 年公司将优化营销费用管控，利润端进行精细化管理，未来净利率有望稳中有升。

    “自产+供应链贴牌+并购”三路并进，预制菜放量可期。冻品先生22 年1-2 月净利率达到9%，盈利能力显著提升，规模效应开始体现。3 月公司公告预计投资总额10 亿元建设安井预制菜肴生产项目，增强公司预制菜自有产能储备。4 月26日公司公告拟以总计不超过6.44 亿元分两步收购新柳伍食品70%股权，一方面能增强公司对上游鱼糜的掌控能力，另一方面加深在小龙虾预制菜领域的布局。公司预制菜业务供应链、自产、并购三种模式均已取得显著进展，未来放量可期。

    投资建议：公司主业增长稳健，通过“自产+供应链贴牌+并购”三路并进培育预制菜第二成长曲线，收入高增长可期；利润端有望通过精细化运营提高费投效率及盈利能力，预期公司2022-2024 年实现营收117.36/144.51/ 175.79 亿元，同比增速为26.6%/23.1%/21.6%；实现归母净利润9.79/12.54/15.54 亿元，同比增速为43.5%/28.2%/23.9%，对应EPS 分别为3.34/4.28/5.30 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本超预期上涨；行业竞争加剧；疫情反复影响需求