事件：公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入92.7 亿，同比增长33.1%，实现归母净利润6.8 亿，同比增长13%，实现扣非归母净利润5.6 亿，同比增长0.5%。单季度，21Q4 实现营业收入31.8 亿，同比增长28%，实现归母净利润1.9 亿，同比下降16%，实现扣非归母净利润1.8 亿，同比下降17.9%，利润表现低于预期。分红方案为10派6.99 元，分红率30%。

    公司发布2022 年一季报，22Q1 公司实现营业收入23.4 亿，同比增长24.2%，归母净利润2 亿，同比增长17.65%，扣非归母净利润1.78 亿，同比增长14%，利润表现超预期。

    投资评级与估值：略调整2022-23 年盈利预测，新增2024 年，预测2022-24 年归母净利润分别为8.8、11.5、14.2 亿（22-23 年前次9.14、11.41 亿），分别同比增长30%、30%、24%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为37x、29x、23x，维持增持评级。立足于中长期，继续看好公司“BC 兼顾”与“主食发力”的均衡发展思路，通过锁鲜装与三大丸抓住消费升级大趋势。中长期看，在加深餐饮护城河的同时，零售端潜力持续释放；围绕火锅料为核心，发力发面类主食；通过安井+冻品先生轻重资产相结合，抓住高成长潜力的预制菜肴板块。在产能逐步落地助推下，公司有望成为更加全面的速冻品龙头企业。

    收入表现稳健，菜肴制品高增。2021 年不考虑并表，安井主业收入约86 亿，同比增长约23%。分品类看，2021 公司米面制品/ 肉制品/鱼糜制品/ 菜肴制品分别实现收入20.5/21.4/34.8/14.3 亿，分别同比增长23.6%/19.2%/23.1%/112%，其中菜肴制品维持三位数增长，主要受益于1）安井虾滑系列放量，2）冻品先生、新宏业并表贡献。销量上，21 年米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别同比增长23.4%/18.4%/21.2%/51%。21年公司大力拓展各区域、各渠道销售，公司经销商、特通直营、电商营业收入同比分别增长31.57%、173.41%、101.65%，多个区域收入增速超30%。产能方面，2021 年设计产能75.28 万吨，产能利用率98.55%，依然维持满负荷运转，后续湖北安井将于22 年逐步达产，广东安井预计2023 年前投产。

    22Q1 不考虑并表，安井主业收入同比增长约8.5%。分品类看，公司米面制品/肉制品/鱼糜制品/ 菜肴制品分别实现收入5.1/4.8/7.5/5.2 亿， 分别同比增长16.6%/0.04%/1.3%/130%，其中火锅料制品受疫情、物流管控、餐饮市场疲软等因素，增长表现一般，但目前物流管控影响已逐步消退，预计后续火锅料制品增长表现有望恢复。

    分渠道看，22Q1 经销商收入同比增长18.6%，虽然餐饮等休闲渠道需求疲软，但受益于菜肴制品的销售导入，实现稳定增长；商超收入同比下降0.7%，主要系物流受阻、基数较高；特通与电商收入实现三位数增长，主要受益于公司持续挖掘大B 直营客户并深度挖潜各大线上平台。

    21 年多重因素扰动，盈利能力承压，22Q1 利润表现超预期。2021 年公司实现毛利率22.1%，同比下降3.6pct，主因1）油脂、蛋白类等原料价格上涨，2）低毛利的菜肴制品外购占比及并表业务提升。展望22 年，产品价格上，公司有望受益于21Q4 的促销力度收缩及产品提价；成本上，鱼浆成本平稳，猪价22 年同比仍有下降空间，虽然油脂、粉类价格上行，但综合来看，整体成本压力平稳，22 年毛利率有望得到有效支撑。费用方面，2021 年销售费用同比31.7%，其中职工薪酬、社保及福利等为2.9 亿（+31%yoy），主因1）渠道下沉业务员增加，2）商超促销人员增加；广告宣传费为2.3 亿（+41%yoy），21 年销售费用率为9.2%，同比下降0.1pct。其他费用率方面，2021 年管理/研发/财务费用率分别为3.4%/1%/0%，分别同比-0.8pct/-0.1pct/-0.1pct，其中管理费用率下降，主要系21 年股份支付费用0.58 亿，同比下降50%。2021 年公司归母净利润与扣非净利润增速表现差异较大，主要系在收购新宏业71%股权后，对原先持有的19%股权根据公允价值重新计量而产生投资收益。综上，2021 年公司归母净利率7.4%，同比下降1.3pct。

    22Q1 利润超预期，预计主要受益于提价、费用力度收缩、冻品先生及新宏业单季度高净利润率表现。22Q1 公司实现毛利率24.2%，同比下降2.3pct，预计相对毛利率更高的火锅料制品收入表现一般，而菜肴制品收入占比进一步提升。费用率方面，22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.3%/3%/1%/-0.3%，分别同比变化-0.7pct/-0.3pct/持平/-0.33pct。22Q1 公司归母净利率为8.7%，同比下降0.5pct。

    关注新业务经营战略，看好菜肴制品成为公司中长期第二成长曲线。立足中长期看公司菜肴制品业务，作为第二成长曲线，我们认为公司在渠道、新品及供应链的发展思路均走在正确路径之上，1）渠道上，公司具备B 端C 端均衡化的渠道结构及一批忠实且具有竞争力的经销商团队，通过调整嫁接有望发挥协同效应，并通过招募专职经销商与冰柜投放进一步强化菜肴制品的销售；2）产品上，公司已储备多个系列快手菜，涵盖区域及全国家喻户晓菜品，后续将按照每年10-20 款新品的速度推出；3）供应链方面，采取“并购+OEM 模式+自产”三结合模式，并已积累上百家预制菜供应商资源。公司最近一年通过定增、收购新宏业、在洪湖市投资预制菜肴生产项目、收购冻品先生剩余30%股权等一系列加码布局动作，均预示着公司预制菜商业模式愈发成熟。在三项核心竞争要素的驱动下，公司有望率先实现菜肴制品的放量与上规模，随后提升其盈利能力。建议着眼公司长期成长前景，把握回调机会。

    股价表现的催化剂：收入超预期、新品表现超预期、原材料成本下降

    核心假设风险：食品安全问题