事件：公司发 布2021 年报和22Q1 季报，2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利92.72/6.82/5.60 亿元，同增33.12%/13.00%/0.51%，21Q4 收入/归母净利/扣非归母净利为31.76/1.88/1.78 亿元，同比+28.06%/-16.11%/-17.88%。22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利为23.39/2.04/1.78 亿元，同增24.16%/17.65%/13.99%。21Q4、22Q1 收入基本符合预期，利润逐季恢复趋势超预期。

    主业增长稳健，预制菜布局积极。2021 年面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入同增23.60%/19.16%/23.07%/112.41%，各项业务均有良好表现，菜肴制品更为突出。公司火锅料收入在B 端总体仍有受损且行业需求常态化而竞争加剧背景下同增21.55%，与其强大的品类推广和渠道精耕能力密切相关。2021 年菜肴类同增112.4%，其中冻品先生收入2.59 亿元、新宏业并表收入3.8 亿左右（二者占收入比6.9%），2022 年初推出水煮牛肉、糖醋里脊等快手菜新品，“BC 兼顾”策略打造爆品，22Q1 菜肴类同增129.88%，冻品先生贡献约1亿左右，进入放量通道。此外，公司拟以不超过6.44 亿元，两步走收购新柳伍食品70%股权。

    利润恢复趋势超预期，基本盘扎实下经营优势不改。2021 年扣非归母净利率6.04%，同降2.0pct，主因成本压力及预制菜占比提升，毛利率下降。21Q3 扣非净利率为历史低点，21Q4、22Q1 扣非归母净利率恢复趋势显著，环比持续提升，22Q1 达7.60%，已恢复至正常水平，主业盈利的持续恢复可显示公司的经营优势没有变化：1）采购端的规模优势及议价能力，2021 年核心原材料鱼糜、肉类采购均价同降3.7%、1.2%；2）22Q1 菜肴类占比22.08%，同比、环比均提升，但主业基本盘的恢复充分覆盖了较低毛利的预制菜占比提升的影响。

    22Q2 收入保持乐观，全年利润增长可看恢复。疫情刺激下，C 端主食、菜肴类需求提振，22Q1 面米收入同增16.59%、菜肴制品同增129.88%，由于3 月物流受限导致部分货品无法发出确认，实际增长应该更快，合同负债环比提升3.79 亿可反应渠道需求的旺盛。B 端后续有望受益于餐饮修复，在主食需求常态化下，接力面米贡献Q2 增长。利润方面，生产端技改的显效，销售费用投入效率的提升，及成本端的品类结构调整均将贡献恢复性增长。

    盈利预测与投资建议：我们根据公司财报，调整了盈利预测，考虑新宏业、功夫食品、新柳伍的并表， 2022-2024 年公司收入为127.33/158.30/197.66 亿元， 同比增长37.3%/24.3%/24.9%，归母净利为9.78/12.58/16.00 亿元，同比增长43.3%/28.6%/27.2%，对应2022 年4 月25 日收盘价，PE 估值为34/26/21x，22 年估值处于相对合理水平，经营基本面触底，边际趋势向好，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

    风险提示：俄乌冲突导致油脂等原料价格高企；疫情影响下餐饮行业恢复较慢；C 端竞争持续加剧导致费用投入居高不下；食品安全风险。