公司发布21 年报和22 一季报：2021 年实现营收92.7 亿元，同比+33.1%；归母净利润6.8 亿元，同比+13.0%；EPS 2.33 元/股。其中4Q21 收入31.8 亿元，同比+28.1%；归母净利润1.9 亿元，同比-16.1%；EPS 0.64 元/股。1Q22 收入23.4 亿元，同比+24.2%；归母净利润2.0 亿元，同比+17.7%；EPS 0.70 元/股。

    支撑评级的要点

    1Q22 原有业务收入增长放缓，新宏业并表和冻品先生给菜肴制品带来增量。（1）2021 年公司实现营收92.7 亿元，控股子公司新宏业2021 年8 月起纳入合并报表范围，功夫食品9 月并表，剔除新并表影响，我们判断公司4Q21/1Q22 原有业务收入增长在15%-20%/5%-10%之间，1Q22 增速环比放缓主要原因为①上年同期基数效应；②消费疲软对终端需求影响；③今年疫情对物流限制等。（2）分品类看，面米/肉制品/鱼糜/菜肴/其他业务2021收入同比+24%/+19%/+23%/+112%/+151%，1Q22 收入同比+17%/+0%/+1%/+130%/+185%，菜肴制品大幅增长主要为冻品先生和新宏业小龙虾带来增量，其他业务收入大幅增长 ，主要系原材料、包装物、废料等出售收入增加所致。（3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道2021 收入分别+32%/+10%/+173%/+102%，1Q22 分别+19%/-1%/+295%/+138%。电商渠道增速高主要为公司持续在平台电商、前置仓电商、商超O2O 及兴趣电商等多方面积极拓展线上业务，加之原基数不高所致。（3）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南2021 收入分别+26%/+37%/+28%/+33%/+55%/+66%/+20%，1Q22 分别+19%/+29%/+13%/+26%/+62%/+89%/+17%，非强势区域基数较低，今年销售加速。

    （4）从经销商数量来看，2021 年末共有经销商 1652 家，报告期内新增 738 家，减少 119 家，变动较大主要为公司以渠道下沉和开发做BC 超的经销商为主。

    成本压力导致毛利率下降，2021/1Q22 盈利能力同比下滑。（1）2021/1Q22 毛利率为22.1%/24.2%，同比-3.6/-2.3pct，主要原因为人员工资成本增加、生产投入增加、 运费增加等因素导致，另新增冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务。（2）2021/1Q22 费用率合计-1.1/-1.2pct，其中销售费用率-0.1/-0.7pct；管理费用率-0.8/-0.3pct，主要由于分摊股份支付费用减少；研发费用率-0.1/+0.2pct，财务费用率-0.1/-0.3pct。（3）2021 实现归母净利润6.8 亿元，同比+13.0%，净利率7.4%，同比-1.3pct，主要为成本增大导致。其中，新宏业贡献净利润3,429 万元。1Q22 归母净利润2.0 亿元，同比+17.7%，净利率8.7%，同比-0.5pct，恢复常态化水平。

    公司对外投资新柳伍食品，继续加码上游鱼糜布局，未来重点发力预制菜领域。

    2021 年，公司受让新宏业 71%的股权，对其持股比例由 19%增加至 90%。22 年 4月25 日，公司以64,400 万元分两步收购新柳伍食品 70%股权。新宏业与新柳伍均为上游鱼糜供应商，此次收购目的为加大对上游原材料控制，同时加码预制菜，重点布局小龙虾业务。

    估值

    根据最新财报情况调整盈利预测，预计22-24 年EPS 为3.21/3.98/4.77 元，同增38%/24%/20%，维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。