事件：安井食品2021 年实现收入92.72 亿元，同比增长33.1%，净利润6.87亿元，同比增长13.8%，其中4Q21 实现收入31.76 亿元，同比增长28.1%，净利润1.91 亿元，同比下降15.1%，1Q22 实现收入23.39 亿元，同比增长24.2%，净利润2.10 亿元，同比增长20.6%，收入符合市场预期，利润超市场预期。

    主业稳健增长，短期物流受限：1）分品类看：2021 年鱼糜/肉类/米面/菜肴制品收入为34.8/21.4/20.5/14.3 亿元，同比增长23%/19%/24%/112%，主业保持良好增长态势，公司菜肴类制品增长瞩目，主要系收购新宏业（并表贡献3-4亿元）及冻品先生（贡献2.59 亿元）起量，剔除2021 年公司收购的新宏业与功夫食品，安井（包括冻品先生）2021 年收入约88-89 亿元左右，同比增长27%左右； 2）分渠道看：经销商/商超/特通/电商实现收入77.2/9.2/4.5/1.8 亿元，同比增长32%/10%/173%/102%，商超增速略低系2020 年基数较高，经销商渠道的加速增长得益于锁鲜装的推广及经销商向BC 类商超的持续渗透。

    1Q22 米面/肉类/鱼糜/菜肴制品营收同比增长17%/0%/1%/130%，疫情反复叠加气温偏冷使得C 端属性更高的米面及预制菜制品增速更快，但由于华东、东北地区因疫情导致物流受阻，鱼糜、肉类制品增长不明显，剔除并购的新宏业、功夫食品，我们推测1Q22 公司收入增长8%-9%，但4 月以来，物流情况正在逐步好转，公司也积极统筹运力分配，后续动销有望进一步释放。

    原材料成本低位及费用精细化投放，盈利能力有望提升：2021 年公司毛利率同比减少3.56pct，系2021 年上半年原材料价格上升、技改投入增加、新宏业毛利率偏低，随着2022 年上述扰动项剔除及鱼糜、猪肉成本处于相对低位，毛利率有上升空间。2021 年管理费用率同比减少0.8 pct，系规模效应及股份支付费用摊销减少，销售费用率同比仅减少0.1pct，但若剔除并购业务或有一定幅度上升，2022 年公司进一步精细化费用投放，广告宣发及人员费用有下降空间。

    预制菜规模效应初步显现，收购新柳伍巩固龙头优势：根据公司公告披露，2022年1-2 月冻品先生净利率已达9.0%，较2021 年全年增加5.5 pct，推测系产品起量后规模效应显现，预制菜业务逐步进入正轨。4 月25 日，公司收购湖北新柳伍食品（主营鱼糜及小龙虾），进一步保障原料掌控及扩大小龙虾业务经营，结合此前收购的新宏业，安井有望持续深化产业链布局，巩固龙头地位。

    盈利预测、估值与评级：安井渠道及制造能力行业领先，龙头地位稳固，2022年成本有望下行，预制菜放量，待物流好转主业有望进一步释放业绩弹性，维持2022-23 年净利润预测9.6/13.2 亿元，新增2024 年净利润预测15.7 亿元，当前股价对应估值34/25/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。