安井作为速冻食品行业龙头，在行业进入平稳增长阶段后仍然保持高于行业的增速，并与对手逐步拉开差距。我们认为，背后的核心逻辑主要分为三点：1）公司拥有专业实战型管理层，短期策略顺应市场，长期战略坚定且清晰。公司采取专业职业经理人的管理模式，主要高管与公司一同成长并均有持股，短期策略擅长顺应市场需求，长期通过产能扩张、“销地产”模式推进、差异化竞争等战略布局，带领公司逐步成为行业龙头。2）大单品打造能力强，产能扩张带来的规模效应为大单品放量提供保障。公司以产品力为基石，通过稳步的产能扩张以强化规模效应，在成本上与对手拉开差距，并聚焦渠道资源推广，支撑大单品以高质中高价的优势放量增长。多年来公司培育了锁鲜装系列、撒尿肉丸、霞迷饺等数十个亿级大单品，每年大单品的收入增长对整体营收增长的贡献平均在50%左右。3）强渠道服务能力以及多年来培育的渠道自身实力，支撑整体规模的快速增长。公司与经销商共同成长多年，拥有一大批优质且稳定的经销商资源，通过“贴身服务”的渠道服务方式使得经销商忠诚度高，并对市场具有高敏锐度，执行能力强。同时，公司采用因地制宜的渠道管理策略，最大化地发挥各地渠道效用。

    未来看点：

    1）主业传统速冻景气仍在，结构升级+集中度提升为主旋律。传统速冻食品行业未来仍然存在增量空间，其中速冻火锅料主要受益于消费升级趋势下产品结构以及应用场景渗透率提升，速冻米面制品则依靠新品类放量带动整体增长。同时，目前安井在速冻火锅料行业的市占率仅15.5%，长期可通过新品拓展、渠道扩张下沉等方式提升市场份额。

    2）预制菜行业快速成长，公司有望成为预制菜全国性龙头。预制菜行业在B 端降本增效以及C 端消费习惯变革的推动下快速发展，而目前预制菜行业参与者众多，也未产生具备规模的全国性大单品。结合品类与渠道特性我们认为，以规模化为导向，辅以较高的盈利能力是品类成长的关键，小B 类餐饮放量速度最快，家庭渠道营销投入大但盈利能力最好。安井大单品打造经验丰富，拥有敏锐的市场反应能力，且资金规模优势突出，定增项目叠加湖北洪湖项目将新增预制菜超20 万吨年产能，具备打造规模化大单品的基础，转为自产后预 制菜的盈利水平或将有效提升。同时，公司拥有成熟的经销网络，其主要优势渠道在放量速度快的小B 端，且近几年C 端占比逐渐提升，预制菜预计可与原有渠道良好协同。目前公司正积极采用专柜导入模式提前布局终端，有望B、C 两端齐发力，稳固全国化推广基础。

    3）长期产品结构升级以及规模效应增强，盈利能力有提升空间。公司始终坚持在高性价比基础上紧扣消费升级趋势，通过推出中高端新品以及加大C 端投入的方式，持续提升盈利能力。此外，新工厂以及定增项目的产能也在积极布局建设中，预计未来公司会保持20%左右的产能释放速度，成本优势不断强化。短期公司受到原材料涨价、贴牌预制菜毛利较低、双减政策、消费力疲软等因素影响，但公司对原料价格把控力较强，并已提价应对成本压力，双减影响已基本消退。未来随产能的逐步释放，以及外部影响的逐渐减弱，净利率水平预计有效改善。

    盈利预测和投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.88、3.11、3.83 元/股，对应PE 分别为39/35/29。考虑到公司作为速冻食品行业龙头，长期经营战略清晰，传统主业增长稳定，第二增长曲线预制菜业务表现亮眼，公司有望凭借优秀的综合实力充分享受行业增长红利。同时，新产能释放有条不紊，长期盈利能力仍有提升空间，成长确定性高，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：1）行业竞争加剧；2）食品质量安全问题；3）冷链物流运输风险；4）经济下行风险；5）上游原材料价格波动风险；6）预制菜行业渗透率的未来不确定性；7）产能释放不及预期。