廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌：安井作为速冻行业龙头，发展出鱼糜、肉类、面米、菜肴四大业务，产品SKU 超300 种，菜肴业务有望成为新的增长引擎。生产上，产地销模式下公司2020 年产能已拓展至近58 万吨，在规模采购及运输优势下，产品性价比优于竞品，且成本上行期提价较竞争对手更为顺畅。

    渠道上，公司以经销/小B 渠道为主，拥有行业优质的经销团队，且对经销商辅以“贴身支持”，培养了经销商的高忠诚度与配合度，单个经销商创收高于对手，支撑公司全国化业务。

    行业持续扩容，集中度有待提升：2020 年中国冷冻食品行业市场规模3174 亿元，2011-20 年CAGR 为12%，其中速冻食品1394 亿元，为重要的发展驱动力。

    从行业发展节奏上看，美日速冻食品经历二十余年的成长期，而中国速冻食品从2010 年开始发力，且人均消费量远低于发达国家，仍有发展潜力。从行业发展驱动力上看，主要来自于供给端的发展，随着疫情催化下冷链物流进一步完善、餐饮连锁化率提升以及餐饮工业化的推进，行业仍具备充足成长动力。

    安井产品性价比高，成本控制能力强：安井终端产品性价比高，核心品类如鱼虾制品、猪肉制品终端售价低于竞品，主要得益于：1）安井鱼糜制品产量占比超13%（2019 年），有一定采购优势；2）销地产模式使得运输费用率低于对手，同时保证产品质量；3）上游收购新宏业强化原材料成本控制。我们认为速冻食品赛道的成本领先战略是构建壁垒的核心，安井有望长期受益。

    “贴身支持”赋能渠道，拥有业内优质经销团队：安井拥有行业优质的速冻经销团队，经销商数量低于对手，但单个经销商创收远高于对手，这主要得益于公司优秀的管理体系，股东对管理层充分放权，坚持合作共赢的理念，长期以来对经销商“贴身支持”以拓展渠道，且沟通顺畅，对终端变化敏感度高，安井平均一个经销商配备3 个业务人员，优于对手。安井经销商忠诚度、配合度高，渠道平台化能力已然形成，利于爆品推广，锁鲜装、快手菜的快速发展便可证明。

    盈利预测、估值与评级：安井作为速冻食品龙头，渠道及成本优势显著，得益于优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生等新产品或将成为公司新的成长引擎，我们看好速冻食品赛道长期的红利空间及公司攻城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整2021-23 年公司净利润为7.06/9.61/13.23 亿元，（较前次分别下调16.0%/13.8%/6.2%），当前股价对应PE 为39/34/25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险，消费意愿降低风险，原材料价格上涨风险。