速冻食品行业规模达千亿，但产品利润微薄。我国速冻食品行业规模由2011 年的457 亿元稳步提升至2020 年的1400 亿元，年均复合增速超10%。与海外市场对比来看，我国速冻食品人均消费量仅 9 千克/年，SKU 不足1000 种，行业发展大约处于日本的20 世纪80 年代，行业未来成长空间广阔。对比其他大众品行业，速冻食品产品利润相对薄弱，毛利率通常为25-35%，ROE 不足10%。因此，尽管行业规模较大，成长空间广阔，但实际可以创造持续稳定盈利的速冻食品企业却不多，但安井却实现了遥遥领先行业的利润增长水平。

    强劲渠道力推动规模扩张，带来稳定成长。安井实现了显著领先于行业的增长速度，主要得益于强劲的渠道力帮助公司实现规模有效扩张：1）公司经销大商资源稳固，忠诚度较高。通过多年积累，安井构建出一批忠诚度高、配合度好，实力雄厚的大商资源；2）提供“贴身服务”，渠道服务力领先同行。如帮助经销商获客、建设信息管理体系、协助开展一系列营销活动等；3）采用“销地产、产地研”模式。通过该模式公司实现高效稳定的向市场投放新品，节约物流成本，提升渠道效率，进一步提升市场份额；4）针对不同区域的市场成熟度以及渠道结构特征，制定不同的渠道管理策略，保障不同地区经销商获得最佳服务体验感。5）进军预制菜市场，帮助经销商从行商到平台商转型升级至终端商，为经销商带来更为广阔的盈利空间。

    ROE 领先同行，费用率仍存改善空间。安井2017-2020 年公司ROE 水平分别为15%、14.4%、15.6%、18.8%，对比同行业其他公司来看，安井盈利能力领先同行，主要系公司依靠强劲渠道力实现了规模扩张，企业规模扩张充分提高人员、物流及广告宣传效率，促进销售费用率下降。展望未来，我们认为公司仍将受益于规模效应、效率提升，费用率仍存改善空间。

    盈利预测：暂不考虑定增对股本的摊薄，我们略调整此前盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润7.02/9.61/12.90 亿元， 同比+16.3%/36.9%/34.2%， 对应EPS 2.87/3.93/5.28 元， 对应 PE 为48/35/26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：成本上涨风险，食品安全风险，市场竞争加剧，新品推广不及预期。