营收稳健增长，扣非净利阶段性承压，短期经营压力不改长期发展信心10.29 日发布21 年三季报，21Q1-3 营收/归母净利/扣非净利61.0/4.9/3.8亿， 同比+35.9%/+30.3%/+12.2%； 21Q3 营收/ 归母净利/ 扣非净利22.0/1.5/0.8 亿，同比+34.9%/+22.4%/-28.4%。21Q3 营收稳健增长，新宏业/功夫食品并表贡献增量（剔除并表影响后21Q3 营收同比增23%左右），但成本压力/促销折价/限电限产影响连续性生产等致盈利能力阶段性承压，21Q3 扣非归母净利率同比-3.1pct 至3.5%。看好公司通过减促销提价/生产端积极调整/产品与渠道结构调整/产业链协同整合等有效应对盈利压力，预计21-23 年EPS 2.91/3.98/5.18 元，参考可比22 年均PE 44x（Wind 一致预期），考虑21-23 年净利CAGR（28%）高于可比均值（20%），给予估值溢价，给予22 年60x PE，目标价238.80 元，维持“买入”。

    菜肴制品收入增速亮眼，渠道策略灵活调整

    21Q3 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入4.8/4.5/8.2/4.3 亿，同比+24.9%/+11.4%/+23.0%/+147.2%。公司实行主食发力、主菜上市的产品策略，加强市场开拓，虾滑/蛋饺/冻品先生放量及新宏业并表助菜肴收入高增。

    21Q3 经销商/商超/特通/电商营收同比+30.2%/+23.9%/+92.9%/+258.4%，扣除并表影响后经销商渠道收入同比+23%左右，商超Q3 有所反弹。21 年公司渠道策略调整为“开餐饮，推BC，扫盲区”，推进餐饮/大B 渠道的开发与维护，并积极拥抱新零售；至21Q3 末经销商2057 个，较20 年末净增1024 个（剔除并表影响后经销商净增280 家）。

    成本压力/促销折价/限电限产致盈利能力阶段性承压21Q3 公司毛利率同比-8.1pct 至18.3%，主要系会计准则调整（运费由销售费用计入成本）/成本上涨压力/促销折价较多/限电限产影响生产连续性（导致规模效应无法充分释放）；21Q3 销售费用率同比-3.1pct 至9.0%，费用投放有所压缩；管理费用率同比-0.5pct 至3.7%，最终21Q3 扣非净利率同比-3.1pct 至3.5%。展望未来，短期看，我们认为减促销提价/生产端积极调整有望助力公司有效应对盈利压力；中长期看，产能投放强化规模效应/产品与渠道结构调整/产业链的协同整合有望引领公司盈利稳步抬升。

    发展逻辑未变，信心仍在，维持“买入”评级

    公司竞争优势突出，短期经营压力不改长期发展信心，综合考虑新宏业/功夫食品并表及原材料成上涨导致盈利承压的影响，我们上调收入预测，小幅下调盈利预测，预计其21-23 年EPS 2.91/3.98/5.18 元（前次3.21/4.12/5.20元），给予22 年60x PE，目标价238.80 元（前次231.12 元），“买入”。

    风险提示：竞争加剧，新品市场推广不及预期，食品安全问题。