事件：公司发布2021 年三季报，实现营收61 亿元，同比增长35.9%；实现归母净利润4.9 亿元，同比增长30.2%。其中21Q3实现营收22 亿元，同比增长34.9%，实现归母净利润1.5 亿元，同比增长22.4%；收入超市场预期。

    　　菜肴制品实现爆发，经销商体系快速扩张。分品类看，鱼糜制品、肉制品、面米制品、菜肴制品分别实现营业收入23.1 亿元（+28.5%）、14.2 亿元（+24.5%）、14.1 亿元（+24.5%）、9.2 亿元（+126.2%）。公司加大市场开拓力度，渠道渗透率持续提升，火锅料制品与米面制品维持高速增长；受益于蛋饺、虾滑与“冻品先生”产品持续放量以及新宏业并表带来增量，菜肴收入实现爆发式增长。

    　　分渠道看，公司经销商与特通渠道维持过往高速增长态势，收入增速分别为37.8%、75.9%；得益于低基数效应与公司主动顺应线上消费趋势，电商渠道增速迅猛，同比大幅提升210.9%。公司持续发力渠道建设，21H1 经销商数量净增长1024 家至2057 家, 其中公司自身经销商增长280 家，控股子公司并表新增境内经销商470 家，境外经销商274 家，经销商体系实现快速扩张。分区域看，各大区域增速均超过30%，其中华中和西北地区表现亮眼，增速分别同比+52.9%/66.1%，公司全国化扩张势不可挡。

    　　毛利率略微承压，费用控制表现良好。公司21Q3 毛利率为22%，同比下滑5.8pp，其中Q3 单季度毛利率为18.3%，同比下降8.1pp。毛利率承压主要系：

    　　1）包材、油脂等原材料成本持续上行；2）受会计政策变更影响，物流费用调整到营业成本中核算；3）高毛利商超渠道占比下降。费用率方面，除会计政策影响外，公司主动控制C端费用投放节奏，销售费用率同比下降3.1pp 至9%。

    　　管理费用率3.7%，同比下降0.5pp，主要系分摊股权激励股份支付费用影响所致，多因素共振驱使公司整体净利率同比下降0.6pp 至6.7%? 产能建设持续推进，三路并进布局预制菜。1）公司坚持“销地产”产能布局策略，持续推进产能建设，其中辽宁、四川及河南即将投入密集使用，缓解产能压力。预计未来五年公司产能CAGR将保持在20%以上，为公司中长期发展提供产能支持。2）公司积极布局预制菜风口，通过自产（重资产）+贴牌（冻品先生轻资产模式）+并购（新宏业）三路并进发力预制菜，借助过去在产能、冷链物流以及经销商体系方面积累的长期优势，顺利打开第二成长曲线。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为3.28 元、5.02 元、7.02元，对应动态PE 分别为62 倍、40 倍、29 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险。