事件：公司发布2021 年半年报，21H1 实现营收38.94 亿元/yoy+37%，归母净利润3.48 亿元/yoy+34%，扣非归母净利润3.04 亿元/yoy+31%。21Q2 实现营收20.10 亿元/yoy+28%，归母净利润1.74 亿元/yoy+1%，扣非归母净利润1.48 亿元/yoy-4%。

    核心观点

    B 端恢复势头良好，C 端商超高基数有所回落，Q2 收入端增长稳健。公司21Q2收入同比增长28%，增速较20 下半年以来有所回落，分结构看经销商收入18.1亿元/yoy+35%，反映B 端餐饮需求恢复良好；商超渠道收入同比下降32%，主要是由于去年疫情影响下20Q2 商超渠道高基数（20Q2yoy+217%），今年餐饮端恢复后家庭消费有所回落，其中4 月压力最大但已在逐月改善；Q2 特通/电商继续保持yoy+65%/103%高增长，西北/西南/东北/华中30%以上高增长。

    产品端预制菜持续高增长提供新动能，锁鲜装短期受需求分流扰动。21Q2 单季度鱼糜收入7.6 亿元/yoy+19%，肉制品收入4.89 亿元/yoy+19%，面米收入4.88 亿元/yoy+18%，菜肴收入2.63 亿元/yoy+110%。菜肴制品保持高增速，主要由虾滑系列和并表后的冻品先生销量增长驱动，爆款产品肉片、鱼片势头良好。锁鲜装Q2 受高基数和短期需求回流餐饮影响基本持平，但上半年增速仍高于公司整体。

    渠道回归常态和加大促销力度，影响短期利润释放节奏但不改长期向好趋势。

    21Q2 毛利率21.8%，若按20 全年运费占收入比2.3%推算，剔除运费影响同比下降4.3pcpts，主要由于：1）锁鲜装等高毛利产品占比高的商超渠道承压，商超收入占比同比下降5.9pcpts，若按20 全年分渠道毛利率粗略测算，结构变化带来毛利率变动约为-1.3pcpts；2）商超端高基数压力下公司加大打折促销力度；3）单价高但毛利率较低（冻品先生以代工为主）的菜肴收入占比持续提升。21Q2 销售费用率同比下降2.0pcpts 至7.4%，其中广告宣传费同比增长89%；股权激励费用减少2300 万，21Q2 管理费用率下降1.1pcpts 至3.1%。21Q2 净利率虽同比下降至8.7%，但环比仍稳定，降幅低于毛利率，下半年控费和规模效应下有望平稳。

    产能投放打开全国化增长空间，长期竞争力和空间无忧。湖北1 期10 万吨产能于6 月投产，四川2 期9 万吨/河南2 期5 万吨/辽宁3 期4 万吨有望在4 季度投产，定增落地后将进一步扩大全国化产能和渠道建设，短期利润波动不影响长期价值。

    财务预测与投资建议

    考虑新宏业已于8 月并表，我们调整公司21-23 年EPS 预测为3.23/4.54/5.80 元（调整前3.09/4.34/5.71），FCFE 模型目标价210.47 元，维持“增持”评级。

    风险提示

    原材料涨价风险，食品安全风险，产能扩张不及预期风险