事件l：公司发布 20 21年中报，2021H1 实现营收38.94亿元（+36.5%）、归母净利润3.48 亿元（+33.8%）、扣非归母净利润3.04 亿元（+31.2%），扣除股权激励费用后的净利润+23.5%，扣除股权激励费用及疫情补贴减免后的净利润+31.4%。其中Q2 营业收入20.10 亿元（+27.7%），归母净利润1.74 亿元（+1.2%）、扣非归母净利润1.48 亿元（-4.0%）。

    　　扣除股权激励费用后的净利润增速-3.4%。收入略超预期，利润符合预期。

    　　BC 类经销商持续开拓，商超渠道承压。2021H1 公司营收38.94 亿元（+36.5%），其中Q2 营业收入20.10 亿元（+27.7%）。分产品看，单季度，2021Q2 鱼糜制品/肉制品/米面制品/菜肴/其他制品分别实现收入7.6 亿元，4.9 亿元、4.9 亿元，2.6 亿元，1056 万元。同比增长18%、23%、19%，110%，884%。锁鲜装上半年高速增长达预期，其中Q2 维持稳定，主要系锁鲜装较大占比在商超渠道、整体商超去年基数较高、今年客流下滑等原因，下半年预计将恢复较好增长，今年业务年度目标维持不变。

    　　分渠道看，2021Q2 经销商收入18.2 亿元，同比+35%；商超渠道营收1.3 亿元，同比-32%，主要系去年疫情影响下Q2 基数较高，特通渠道收入3724 万元，同比+65%，电商渠道收入2224 万元，同比+103%。分地区看，2021Q2 东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南收入增速40%、15%、26%、15%、34%、49%、43%。上半年公司持续推进渠道下沉，开拓BC 类经销商，2021H1 经销商数量共1223 个，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南经销商分别为113，137,457,157,141,67,151 个，同比增加46.7%,19.1%，28.0%，65.3%，36.9%，45.7%,64.1%。2021Q2, 公司销售收现18.64 亿元，同比+8.8%。

    　　经营净现金流-0.31 亿元，去年同期1.13 亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增长较多。

    　　渠道及产品结构、促销导致Q2 利润承压，最差时点已过。2021H1，公司毛利率为24.1%（-4.5pct），还原物流费用后毛利率下降2-3 个点，其中单二季度毛利率公司毛利率为21.8%（-6.6pct），估计还原物流费用后Q2 毛利率下降4-5 个点，毛利率下降主要系1）商超渠道去年Q2 基数较高，今年占比下降，商超渠道高毛利产品占比大，且渠　　道呈现高毛利率，高费用率特征。2）菜肴制品之前自产为主，今年冻品先生产品采取代工方式。3）促销费用增加。单二季度，净利率8.7%（-2.3pct），销售费用率9.3%（-0.1pct），还原后销售费用率为9.3%，基本与去年同期持平。管理费用率3.0%(-1.1pct)，主要系分摊股权激励股份支付费用，财务费用率-0.1%(-0.4pct)。

    　　盈利预测与估值：中长期来看，速冻行业景气度高，公司作为龙头企业，产能、渠道优势明显，未来成长路径清晰，将持续享受行业红利。

    　　产能方面，预计未来五年内，计划及建设中的广州佛山、河南二期三期项目、湖北基地、厦门三厂、泰州三期工厂、山东基地将全部达产，释放75.5 万吨产能，测算产能复合增速超 20%，将为收入增长提供支持。此外，公司于此前提出年度口号“双剑合璧”（安井+冻品先生），“三路并进”（火锅料，米面制品，菜肴制品），“主食发力，主菜上市”，积极介入预制菜行业。我们认为公司在产品研发，渠道能力，产能布局，产业理解上均有较大优势，预制菜品类发展势头可期。

    　　我们预计2021-2023 年收入增速29.22%，24%，23%，表观归母净利润增速35.94%、35.63%、31.47%。扣除股权激励费用影响后同口径归母净利润增速分别为25.35%，30%，30%。我们认为Q2 作为渠道结构、产品结构、促销费用等基数效应最为特殊的一个季度已经过去，业绩压力最大时点已过。随着商超渠道的恢复，预期下半年费用投放合理收缩，产品结构基数相对正常，成本端锁定部分原料以及上半年涨幅较大的原料下半年同比压力减小、禽类猪肉价格中期下行趋势不改，预计下半年业绩将回归较为正常的增速。近期股价回调较多，中长期布局时点显现，给予明年45 倍PE，目标价204.75 元，维持买入评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，渠道开拓不及预期。