毛利率下降，Q2 业绩承压。据公司21 年中报，21H1 公司收入38.93亿元，同比增长36.49%；21Q2 收入20.10 亿元，同比增长27.68%，Q2 收入符合市场预期。21Q2 公司经销/商超/特通/电商渠道收入分别同比增长35.22%/-32.20%/64.62%/102.97%，商超渠道负增长主要是因为：（1）受20Q2 商超渠道高基数影响。（2）社区团购等渠道兴起导致商超渠道减流。21H1 归母净利润3.48 亿元，同比增长33.83%；21Q2 归母净利润1.74 亿元，同比增长1.19%，Q2 业绩低于市场预期，主要系毛利率下降所致。21Q2 公司毛利率同比减少6.63pcts，主要原因是：（1）20Q2 受疫情影响，家庭端需求旺盛，买赠促销及费用投放较少，高毛利锁鲜装产品占比较高。随疫情影响消退，C 端需求回落，21Q2 公司加大买赠促销力度叠加锁鲜装产品占比下降，毛利率承压。

    　　（2）并表的冻品公司菜肴制品多为OEM 代工生产，产品毛利率较低。

    　　（3）公司执行新收入准则，将销售相关运费调至营业成本所致。21Q2公司销售费用率同比减少2.02pcts；管理费用率同比减少1.06pcts，主要系股权激励费用摊销减少所致；财务费用率同比减少0.36pcts。

    　　龙头地位稳固，看好公司长期稳健发展。安井在速冻食品行业龙头地位稳固，具有强渠道和品牌力。且从产能规划来看，安井（170 万吨+）已与竞争对手拉开差距，预计未来5 年产能CAGR 可达20%+，保障收入稳健增长，进一步强化公司竞争力，看好公司长期稳健发展。

    　　盈利预测与投资建议。若暂不考虑新宏业并表，预计21-23 年公司收入分别为88.64/109.29/132.22 亿元； 归母净利润分别为7.66/9.78/12.10 亿元，对应PE 为58/45/37 倍。安井为速冻行业龙头，参考可比公司估值，给予公司22 年50 倍PE 估值，合理价值200.00元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示产能扩张不及预期；原材料成本上涨超预期；食品安全问题。